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行业与公司情况○•■：公司处于汽车零部件行业★--…，主业涵盖汽车传动系统（离合器-◇…●○◁、液压轴承=…▪•、液力变矩器▼◇△▼、刹车片等）•□-=▷、高精密零部件制造（发动机高压共轨系统喷油器▷●=●、新能源车电机轴等）◁•••=▪、商用车全车件智慧服务三大板块◆▽◇。当前汽车产业电动智能化正在加速▽-▪□▷◇，并向以人形机器人为代表的具身智能延伸=△●▼◆▷，高精密零部件或将由此成为核心刚需■◆▲◇●•，成长空间广阔■●◁。此外◁…•，公司旗下两大商用车全车件供应链企业运通四方和国联汽配运用线上中配汽车服务平台☆△○▷▽◁，全面打造商用车后市场零配件供应链平台经济新模式★▼◆■，或逐步形成新的增长点●●。
晶体管从平面结构转向3D立体结构○■□-，以及背面供电的发展-•，推动半导体设备需求•▷○□。鳍式场效应晶体管（FinFET）自引入以来★•△□，已经成为20nm以下制程的标准技术=■▽▼。随着制程技术缩小到5nm及以下•◁，FinFET的短沟道效应加剧☆-★▼…，导致制程在进一步微缩时面临严重瓶颈…●▪▷☆▪。全环绕栅极（GAA）被认为是解决FinFET技术瓶颈的关键◇◇○▷，预计从2nm节点开始•▲▲，所有先进芯片设计将全面采用GAA技术○△▽□◁。环绕栅极场效应晶体管（GAAFET）和互补场效应晶体管（CFET）将显著增加光刻之后制造步骤的重要性▼=▷▽▪，从而削弱光刻在整体工艺中的主导地位●-▪▽。具体来看◆…◁○▼，新型晶体管设计的核心在于□▲◆=•“包裹△▼●”栅极结构（GAAFET）或堆叠晶体管组（CFET）•▼★☆。这种三维结构的复杂性对精确刻蚀◁◁、薄膜等提出了更高要求•◁▷•□★。根据IMM信息的数据▪△☆，刻蚀设备在先进制程中的用量占比将从传统FinFET时代的20%上升至GAA架构下的35%▷▲◇-，单台设备价值量同比增长12%◆□…▽。薄膜沉积设备则需要在复杂三维结构上原子级均匀地沉积多层薄膜-■▷•▷。随着芯片工艺的不断缩小▽★▷，互连技术的挑战逐渐超越了晶体管本身的缩小难度▲▷。互连层数量的增加◆◁□…◇-、布线设计复杂度的提升以及导线电阻问题□…▷○▲◁，极大限制了性能的提升和功耗的优化◇▲。为了解决这些问题…▼△◇-▼，背面供电网络（BSPDN）被提出▼■☆▽○-，背面供电实际应用面临晶圆减薄•△◇、键合●…、光刻对准=△□、应力管理和热管理等诸多挑战▼☆，这些挑战不仅涉及新设备的开发•◁○■▲▽，还需要对现有制造流程和设计工具进行彻底改造=▲=■☆。
智能手机▷◁▽■•：2025年Q1-Q3▼◇，公司保持龙头地位的同时盈利能力显著改善▷★◇▽，未来有望受益于手机大盘增长+GenAI刺激换机需求+ODM份额提升三重利好▼••◇，为战略落地筑牢根基◇…▪。AI PC和汽车电子★□◁=▪□：深刻把握AI PC加速渗透和汽车智能化趋势○○，凭借平台化能力迁移和加强研发投入切入新兴赛道●○☆，业务拓展成果显著•▪◆◁■◁，有望将汽车电子○■▪□☆，AI PC打造为公司长期增长曲线◁◁◇。
行业与公司情况★▲◆：1）公司▼◆☆：公司为全球PCB直接成像设备龙头供应商（根据灼识咨询▲◆…★▽•，2024年公司在全球PCB直接成像设备市场份额15◁△.0%□▷○，位列第一）▽△▲★=▪，同时在泛半导体业务布局逐步深化◆★•△■•，已覆盖IC载板○★••、先进封装及晶圆级光刻等环节•★。2）行业▪◇▲△：直写光刻核心优势在于切除传统掩膜版工艺◆◁•▽，从而缩短生产准备时间-★△□=-，提升产线切换效率★▷，提升下游企业利润水平△◁△。全球直写光刻设备市场规模预计将从2024年的约112亿元增长至2030年的约190亿元-•，CAGR=9•◇△.2%□▲•★。
行业与公司情况▽●▼：公司是中国前道核心工艺设备领先厂商◁•●▼，刻蚀产品覆盖CCP与ICP两大体系●•★▲，已满足65nm至5nm及更先进节点需求•★◇▲，并在国内外一线客户实现规模化导入○□•■▪◇。公司加速布局薄膜沉积与外延装备△●=▽，同时拓展光学与电子束量测及多类泛半导体微加工设备□•☆▽▷●。行业方面★▷▪●●●，全球半导体设备市场2024–2027年将保持复苏◁△■▷，我们预计市场规模由2024年的1-…◁,255亿美元增至2027年的1•★▽○□,505亿美元-▽☆◇，CAGR=11…◆☆.3%☆◇。中国大陆市场在晶圆厂扩产与国产替代推动下…○▷，由2024年的491亿美元增至2027年的662亿美元▼□▲▷◆。
PCBA电子制造服务○▽◇▽•◁“小巨人=◁△=” ◆○△…◆■，受益于汽车电子智驾需求和工控数字化转型
企业实现了铜全产业链布局■△▪●•◇，核心业务涵盖铜矿勘探…△■▪☆、采选◁…◇◆、冶炼及精深加工等关键环节★◁●。联合旗下铜箔加工企业铜冠铜箔○●▷•☆●，成功实现了双主体上市-■◁•◆。近五年■=△▲▪◇，企业营业收入与净利润稳步提升▲○-■▽★。2020-2024年◆▲○，公司营业收入年均复合增长率为9=…▷◆△….99%◇▼▽□▼▲，归母净利润年均复合增长率为34◁△••.20%□★○。
环保业务拓展出海…◆▼●▲-。2025年11月3日▼●△◁，公司公告入选印度尼西亚环境友好型废物转化能源项目选定供应商名单☆▼，后续公司将参加具体项目的合作伙伴选择程序△◁，有望推进印度尼西亚垃圾焚烧项目的落地▪-。2025年11月18日•△▼■□◁，公司中标亚穆乡行政办公室（北大年府亚灵县）社区生活垃圾焚烧发电项目•☆，公司通过高能环境（泰国）有限公司持项目80%股权◆▽。项目处理规模500吨/日◇□，合作期限25年▪□■•◇△，总投资不超过19•••…◁.5亿泰铢（按2025/11/18汇率折算▲▷□，约合人民币4▪◁….27亿元）▼•，实现海外首个垃圾焚烧项目中标▲▼▽△◇▽。公司持续拓展海外业务☆•…•□•，海外空间可期▷◁。
○▽•◆…-“根据地+增长极▷●☆•●▲”的全国性扩张战略清晰●◁。早期公司主要销售区域为西南地区（包括云南省•☆☆△、贵州省☆●◁△□、四川省等）以及湖北省和湖南省◇•，销售区域集中度较高○◆◇△△○；2021年以来☆●☆◆，公司依托于桦单568▼◁、吉农玉198▷☆•…☆◇、吉农玉218等品种逐步进入了北方春播区和黄淮海夏播区的玉米种子市场○●。2024年度●•，公司实现营业收入同比增长16☆▪▼◁▪☆.80%-■◆。核心增长驱动力来自康农玉8009等黄淮海夏播区主导品种——该系列品种凭借优异的产量表现与突出的综合抗逆性=▽，赢得了下游经销商及终端农户的广泛认可▽…●…▷，有效推动公司在黄淮海夏播区的市场拓展落地见效△★，成为营收增长的关键支撑★-△★□。
有别于大众的认识□▼-▲○★：1）公司或被视为传统离合器企业-◇◇=▽★，高精密制造转型成果未被充分认识▲▪。公司通过收购Geiger逐步建立精密制造能力▪★△▼▪•，获得理想◆■=、零跑…●、大众汽车等新能源车电机轴订单▲=◁…，或将形成◁▼○◁=-“传统业务稳增长+高精密业务高弹性=●•◁▲”双增曲线）切入机器人赛道的价值尚未被充分挖掘◁■□■•。公司与哈特机器人研究院签订框架合作协议▽●★▼▷，并调整组织架构设立具身智能事业部★▲-◇，积极布局机器人业务○△▲□△△。同时★★☆▼△◆，公司具备模具开发•…、冲压•△▷、机加工▷▽、热处理•□=、精密加工等高精密零部件全链路产业生态▪…◇-△，这种基础能力与机器人零部件要求高度协同●◆-▪。据此我们认为公司机器人业务有望快速推进▽★▲☆，具备高成长潜力□▲=▼。
人力资源风险○◁…▽▷▽，供应链风险■◇▪●，技术更新风险★=▲，市场需求波动风险••=，并购整合风险○=▪•。
3季度报表业绩降速调整◁□▪，此外▽◇▽▪▪★，公司公告中期分红及回购议案○▽□，重视股东回报◆●-▪。（1）3Q25公司实现营收390□☆▽.6亿元◆□，同比+0=◇.6%▽▷■，归母净利192…☆□-□.2亿元▪•☆…○•，同比+0▪★.5%•△■◁★，（1H25公司营收●▲▪、归母净利同比增速分别为+9▷□=•○■.1%▼◇、+8•□▪•.9%）=▼○△，3季报公司主动降速调整○-。分产品来看★▽▲，茅台酒保持增长韧性■■▪▼，系列酒下滑幅度较大（3Q25茅台酒◇▽◁●、系列酒增速分别为+7•□•▷.3%★☆○•△●、-42▽○-◁-.8%）▽■，3Q25茅台酒占营业收入的比重为89▪-.4%▽▽△，同比+5…◇▼○■.6pct▲…▽•★。3Q25公司毛利率为91○▽=.3%▲□○●…，同比+0△◁◇▽.2pct◁▪▽▷●，归母净利率49▲△▼.2%□●…▷，同比持平▷△■◇◇★。综合茅台酒占比提升及公司毛利率表现•=●，我们判断茅台酒产品结构中▷▪=，飞天为主要贡献•■○▷，非标产品增长承压•■△…☆=。从渠道结构来看◁▷□•▲=，3Q25批发代理渠道-▲…△◁▪、直销渠道同比增速分别为+14◇■.4%■▷◇□•、-14◇□…….9%•★…○▽▷，直销渠道中i茅台数字营销平台营收19△★■●▪-.3亿元•▷▲◁●■，同比-57□▪○■◆.2%■▪◆◁。直销渠道对业绩贡献减少■=，经销渠道整体表现稳健◇●…□★。（2）根据公司中期利润分配方案▼▪，公司拟向全体股东每股派发现金红利23■▲▽••-.957元（含税）△◇，合计拟派发现金红利300亿元▲▪○★▲。此外■△…，公司公告回购方案◆=•▷▷▷，拟回购不低于15亿元（含）且不超过30亿元（含）●●◇●•○，用于注销并减少公司注册资本☆■◁○，彰显公司重视股东回报▷▪。
安井食品(603345)事件●□☆▷=▽：近期我们参加安井食品股东大会△●☆▼，公司主业稳定经营▷■•=--，发展思路清晰▽•，战略坚定明确▲◆▼○-●。
风险提示…☆：原材料成本上升风险…▼▼，下业的需求波动风险◁◆=△，国际贸易形式恶化□▪▽-、汇率波动及关税风险■•◁•▼•，人形机器人产业化进度不及预期风险等•▪■。
分产品来看△▽-，2025Q1-3中西成药收入154=▪▼■★.51亿元（+5-▲.01%）▽□▲●•◇，毛利率为30▼•●◁●.12%（-0▼▪•-◁.29pct）◇•□◁=▽；中参药材收入19•●◇.63亿元（-13■◇◇.47%）•△○▽=，毛利率为42-◇◇…▲.70%（+0-▼.46pct）…▪★○◆；非药品收入21=★=●☆.25亿元（-8••☆.43%）●□◆◆◇△，毛利率为45☆◆▲●.62%（+3▼▷☆•.32pct）-◇…▽▪•。中西成药属于必选消费以及药店的引流品▽-▲●…，需求较为稳定○◆▷☆-◆，持续保持较快的增长趋势▼○。受到消费力下降的影响◇△，公司中参药材及非药品的收入同比有所下滑◇★★•▪◁，但随着公司针对性的选品迭代以及消费力初步触底…◆△，第三季度公司中参药材及非药品的收入下滑幅度环比前两季度有所减少□=•△◇◇。
投资建议-…◆◇：考虑到公司下游需求维持良好景气度◁•■=△，所需主要化工原料价格进入下行区间△□=◁◇，已建成产能进入满产状态◆★◇，叠加公司积极布局环保型及回收再生聚氨酯赛道☆○•，我们认为未来公司将始终保持高质量成长轨道-○-，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1☆•■□.26/1☆▽◁▪●●.31/1…▼•◇□.36亿元…▪●，EPS分别为0▲☆○★.89/0□▷●.93/0★▽.96◁▲□○，以2025年12月10日收盘价计算▼●◇◁▷◁，对应PE为26•••-★.39x/25▽□◇•■.32x/24▽••▪◇.52x○•，首次覆盖给予◁●•◇▼◆“买入◁○▲•◁”评级▼▽。
PCBA电子制造服务△△“小巨人•▼•▽■”配套天马微电子◇▲□○，2025Q1-Q3营收yoy+55▽●▲•■.90%▲▼◆●。雅葆轩是一家专注于电子产品研发■◆◆▽▼、生产和销售的企业…☆▲，主要从事消费电子•○、汽车电子◇▼◇■○、工业控制领域的PCBA电子制造服务…■○□，制造流程包含BOM优化●◆▽▪•、技术支持△▼▲、电子装联和检验测试等◇☆●△，完整的业务链条和一体化的服务能力可为客户提供优质的电子制造服务■=。2020-2024年=☆◇▷，公司汽车电子业务营收从835◆•◇=.50万元升至7…●▷•,705▼•••=○.28万元○☆△-◇，消费电子业务营收从3▽--■△,238•△▲….61万元升至21▼▪▽•,160▲▷.46万元•…，工业控制业务营收从4==○▽,027★-◇.60万元升至6▼▪○,614…▷□▪▪■.47万元◁•▷•。从前五大客户结构来看◇●▲▽，2019-2021年□△▽•，天马微电子股份有限公司及其下属企业持续为公司第一大客户◆▷▷，公司对其销售收入占总营收比例持续高于70%△▲◆…。2025Q1-Q3公司实现营收4•▽◆-=●.19亿元（yoy+55••-◇.90%）□☆☆△◆□、归母净利润4871▪○▪…◆.88万元（yoy+36◇◆●★☆●.59%）◇○□…。
三协电机(920100)公司多年深耕聚焦控制类电机业务●△○▽，2025Q1-3营收同比增长38△▷▽☆★.00%
盈利预测与估值▷△▪…：我们预测公司2025-2027年归母净利润13●▽=◁•-.13/15•★▷…☆.26/17▲•★■•.55亿元●◁◆，每股收益为2▽◁•◁◁▼.16/2▷☆◁○.51/2-◁◁•★•.89元•●☆，对应当前股价PE为16◁…▪.4/14○▼•.1/12□●◆▲.2X=○◁▲•◁。考虑到磷化工行业资源壁垒高☆•、供给约束持续强化□◁◇，下游新能源动力电池/储能等领域需求有望保持较高增长○◇▷，且川恒股份磷矿新增产能有望于2026-2028年逐步释放利润增量=○，我们预计公司的远期公允价值区间为223◆□■□.18-262▷▲★••.56亿元▼▷▲--▽，对应每股36▲▽•△◆.73-43□…■.21元★▲▷，对应2025年预测归母净利润的PE值为17-20倍■-▲○，估值上限相对于公司目前股价有22%溢价空间■△▼•▪☆，首次覆盖▪●▷△◇，给予☆=▲◇“优于大市▷••◁△▷”评级▷•◇◁▷。
建设和巩固▽△=•▷“芯片-硬件-软件●◁”的核心技术壁垒◇-△◇◆，联合包括中科曙光在内的广大产业链上下游企业和其他参与者继续推进海光生态下软硬件优化协同技术研发★●-•，进一步夯实公司的领先优势▷◇。充分发挥产品在功能•◁△、性能△●○★=、生态和安全方面的独特优势●◇。
2025年借大单品之势优化渠道△○•▷▷☆，增长质量更高□■=☆▼，长生命周期成长正启航◁△▽…◆□。2025年公司渠道端全面出击□▷，依托魔芋爆品加速终端拓展和覆盖•●◁■▷，定量流通渠道高速成长☆■○□◁◇；会员制商超合作良性△-，11月上市▷●△“蛋皇□◆★●▪”溏心鹌鹑蛋快速进入新品热卖榜▼◆◆■▲；量贩以及众多省钱超市等新业态仍有较大空间◁△△。线下渠道形势好○▲•=，公司主动收缩电商销售▽=◆-●，重点清理贴牌和高费用低盈利产品□=，带来利润率上升◆☆▽△=▪。在大单品成长不断验证趋势下●▪-△◆，公司全面而均衡化发展渠道□▽▽，渠道端基本盘优势预计会愈发明显●●，●…“产品力■◇◁▲◁，渠道力□-■，品牌力△▼★”相互促进◇◆•▷，更加稳固-△●◇…，由此我们看到公司在快速发展中保持战略清醒☆…=，未来成长动能不断增强▲▼□★■。市场短期容易低估公司综合竞争力跃升后的成长空间-■，我们对头部零食的长期成长保有信心△○。
减持影响有限压力释放◇■。2025年9月1日◆•▽■●，公司公告公司控股股东▷●◇、实际控制人李卫国先生为偿还债务计划通过集中竞价及大宗交易方式减持其所持有的股份（不超过公司总股本的3%）=◆，其中集中竞价不超过1%•▼•，大宗交易不超过2%▲•◁。截至2025/12/05•▷…=▷•，李卫国先生未解押股权质押数量12414万股▲◁■，占持有的股份比例47◇•….12%□△▪■▲◇，占总股本比例8△▽▽-▷.15%○◆△。减持影响有限压力释放◁●。
投资建议◁△●★-：公司主业金属软磁粉芯下游需求持续向好▷★◁◆，夯实基本盘◇…◆▲●；而公司基于金属软磁材料开发的芯片电感产品=■●，性能行业领先…□▪▪■，且已进入全球头部AI算力芯片公司核心供应链▽-★▽，将受益于AI大浪潮快速增长▷◇▲，有望成为公司新成长极●■▽◆◆▷。预计公司2025-2027年归母净利润为4=△▼-★▪.64/6●….16/8=●★☆.55亿元■•◁，对应当前股价PE为45/34/24倍●□。首次覆盖…◆●★▪◇，给予▽•☆☆=◁“推荐■-”评级◆○☆▷…☆。
公司单壁碳纳米管进入快速放量阶段□•，显著增益公司利润■•…○◆。单壁碳纳米管管径更小□◆◇◁☆◁、比表面积更高▲▷◆▪、导电性能更优▽●=-，其在正极体系中能够提升电池能量密度▪▪△◁•、安全性□▷•▪=◆、放电功率和极片附着力•■△•，在硅负极中能够实现更高硅碳的添加量▪◆△◇●，助力电池实现能量密度的新突破■•◇■。2025年以来▲■◇=■，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货◆☆▲○，我们估计前三季度单壁浆料产品出货量超2600吨•◁▲★，其中Q3出货量约1600吨◁★▪■◆△、环比翻倍
产品品类拓张★▽■•▪▪，一体化压铸助力ASP增加▲▼▽☆◁▷。公司冲压产品ASP约2000元□○◆▷◇□，压铸拓宽产品品类后▽○，ASP有望大幅提升-•○；公司压铸产品目前已布局减震塔□•◁▲、后底板△▼◇▷、前围板等★▲○…；压铸业务目前已拓展客户有理想▪▲△□▪□、赛力斯◆-…-•、吉利○◇、比亚迪=◁、零跑等）•◆△●◆。
2）小东部矿区是公司未来放量的重要增长极…▲▲■，有望持续增厚业绩□●☆•：本次主运输系统的全面建成投运-•◁■○◇，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道△◁-▽，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米•★☆、带宽1▽▪.8米●▲•▪▷，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元☆◇◆■★，设计运力可达3000吨/小时△…▪▪，运输全程自动化精准调控▲★△-□，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求▲●。下一步☆■•，公司将进入稳定的产能爬坡阶段△•，通过持续优化工艺▽■▽◆•★、提升设备效率•●•★•、完善供应链配套▲-▷…-，向中期500万吨产能目标扎实迈进○▷☆▼。
消防级磷酸一铵稳健贡献◆◆■。公司福泉基地26万吨/年磷酸一铵聚焦高纯消防级产品（主含量≥90%）■…，受益于国家消防标准升级○★●○▪，需求刚性增长且附加值高=○▼▽■★；同时□◆=△★●，采用半水法磷酸为原料□△，杂质低□▼…、成本优▷◇•▷，形成技术壁垒●-◆★。
深耕物联网安全生产监控领域★★◁▪☆，持续提供更优更全面解决方案◇□。多年来公司深耕物联网安全生产监控领域▪-△△…，储备了多项核心技术▪=◇…◇，研发了一系列能在复杂电磁环境及含尘□▼、高湿◆▽▲•-◆、高温等恶劣环境长期稳定可靠运行的传感器及监控装备○-◁•☆；积累了大量的行业经验和客户资源•□●○，积淀了良好的市场形象△•▼=▽，处于细分领域行业领先地位★●▪。公司物联网安全生产监控类产品主要围绕矿山安全生产过程中的=……★○“一通三防▲◆”提供智能监测与分析预警综合解决方案★○△◇，主要产品有瓦斯智能化精准抽采系统及防突综合管控技术平台▽▼•、智能安全监控系统•▼▲、采空区火源定位监控系统•◇◇●、检测仪器（含部件）及监控设备◇•★▽●=、数字化智能钻机☆•。其中▲◇☆…◁◇，各类智能感知设备★■•▷▷、智能分站•…、控制设备及软件平台均为光力自主研发生产▷▷★-▪。目前煤炭行业集约化和头部效应明显◆○▪▽★，大型煤矿对安全生产◇★△、智能化的要求更高•▪•，信息化★-、数字化◁□▽▲◇◇、智能化转型步伐更快◇●▪△△，这将进一步促进煤矿行业的高质量发展◁▪=▷☆，也将逐步促进对智能化建设=■△☆-、安全生产等全面化的需求提升○▼△▼△◁。
公司医药商业业务继续保持增长韧性▲○，优势区域增长态势强劲▷•，器械大健康业务表现亮眼□★，新零售战略调整成效显现▷☆■■•，CSO业务规模再创新高▼★○，创新药产品结构持续优化▷•■▼●◇，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸•★。2025Q1-3公司创新药业务实现销售收入407亿元◇▷◁▼，同比增长超过25%●○…•▪▪；进口总代业务实现销售收入276亿元-◁▷▲△，同比增长超过14%◆◁▲；器械大健康业务实现销售收入339☆▪□◆.88亿元☆•★▪▪◁，同比增长超过4%▲▼-。
风险提示◇◆▽：(1)下游需求不及预期的风险-○…；（2)项目进展不及预期的风险▷…-；(3)新产品研发迭代不及预期的风险•••；(4）行业竞争加剧的风险★▽◁□-。
贵州茅台(600519)贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会☆☆△。茅台集团党委书记=••○、董事长陈华首次亮相▽◁-▪▲，与投资者就公司未来的经营发展进行沟通-◁□•△△。•▽“十五五★•▷”规划公司定调积极■▷▲、科学◁▽▲…◆、理性★■○◇，秉持长期主义☆◇◇★-▷，夯实质量根基•★，稳步推进改革★▷●。
泵类产品领军企业▷△，多领域布局打开成长空间◁▷…=▼。公司始建于1949年☆△▪，自1967年正式开始生产机油泵◆★☆，具备丰富的行业技术沉淀☆◆▪▲，并于2016年在上海证券交易所上市▲△☆…。公司紧跟行业的最新发展趋势☆▷▽•△，不断丰富产品线◇…▼▽▽■，业务范畴由发电机泵类产品逐步拓展至变速器油泵•▷、电子泵类△☆★、减速器•▽▪■▷、电机▪▷▷●▼、具身智能关节模组□▪★◇△•、轻量化材料等多个领域○-…。同时◆•★△□●，公司凭借深厚的技术积累与制造实力◁…★▼◁，与国内外众多知名客户建立了长期稳定的战略配套合作关系▲▪▷。
领域延伸-△△■••、上下游拓展提供发展动能▪=☆•◇，募投迁建项目预计2026年年中投产△▪▽•。公司核心竞争力显著▼□•★△○，作为高新技术企业及国家级专精特新◇△--“小巨人-•★•★”企业▪◁……■=，截至2025年6月▷△▽◁☆◇，拥有51项专利（含14项发明专利）▲◇□，自主研发▷○▷…□“多功能SMT模板组装技术-■-”等多项核心技术并均已量产□◁◁-，具备全流程追溯管理能力=★=。业务模式独特★▷☆▪▲•，同时掌握制样小批量与中大批量生产=•，拓展消费电子☆◇▼▪•☆、汽车电子等领域△★●▪•，通过BOM优化☆▷◁○☆◇、检验测试等上下游服务提升综合竞争力▷▼▪•▲，客户覆盖深天马▷◁、德力西等企业▲=▪•★•。募投项目方面▲…•，原▲□▪◇…◆“高端电子制造扩产项目◆▷▽◁”调整为迁建项目子项目◆○-△，计划2026年6月达产★-▼▷■，设计产能为消费电子124910万点/年○◆▽、汽车电子49050万点/年▷-△■、工业控制36040万点/年△=★□▽▲。
盈利预测与估值▷…：2025-2027年归属母公司净利润为26●◁▷.53/30▲•★.84/36•=◇.42亿元-■•▷•□，年增速分别为0▲★◁◇.2%/16=▽.2%/18=△▷○▲.1%◆▲▲；EPS分别为2=-◇▽.09/2☆◆●○.43/2▲▪■◆☆△.88元◁▷▷▲•=。通过多角度估值•▪●◆○，预计公司股票合理估值区间为43•◇.7-51◇★□.8元/股•◇，2026年动态市盈率18-21倍-▷-●，相对于公司目前股价有26☆-•-●.3-49▷▷●◆◁.8%溢价空间=□•○☆。考虑公司行业龙头的地位及未来较好的成长性▼▲○◇▪•，首次覆盖给予■…-“优于大市○□△-◆”评级▲○•。
电子制造服务行业发展势头强劲▪▲=★●，小批量PCBA下游应用领域广阔◁▲△=▷=。电子制造服务（EMS）行业上游为电子元器件制造业（包括芯片☆□▷●◇、PCB等）…▲•，其技术水平●★▼□=、成本和规模直接影响EMS发展■☆◆；下游涵盖汽车电子▽■□★◇、消费电子★-■□▽、工控电子等电子产品品牌商•◇□●▷，市场需求变化决定行业空间和盈利水平▽□=☆。EMS业务是为品牌客户提供设计☆•◆▪=□、原材料供应链管理▽…●…▷…、生产制造及售后等服务的全球主流模式◇=▲•△，得益于中国劳动力资源•△◇■☆、产业链和市场优势★…▽●◆，鸿海精密☆◇◁★、和硕等知名企业在中国大陆设基地☆•▷，推动产业规模扩大△-。2023年我国EMS市场规模达19687亿元▷▲…○•☆，同比增长4•■□.9%▼▼▼◆◁☆。PCBA电子制造服务需求源于下游品牌商■▲▪=▼，分为中大批量和小批量两类●■•▼•。小批量需求稳步增长=●◆•，源于消费电子■◇▷▼=、汽车电子等应用领域广★◆▽◆◆▪、产品迭代快及个性化需求提升☆▪◆•▲…。消费电子•◇：2024年市场规模19772亿元□=•▷，受◇■-▷“以旧换新•◇★=★-”政策和技术融合（如AI●•○、5G）推动=▼▽☆◇▽，向智能化•■○、场景化及绿色方向升级◇◆▲，带动PCBA需求向高性能△▪★、小型化转变◇●◆；汽车电子★-=-▲：2024年
投资亮点•◇◆▷◇：1○■★、公司聚焦农用机械及工程机械领域▲▽▷△，是全球领先的橡胶履带供应商•▪。橡胶履带作为联合收割机▲=▽=、挖掘机……•-▷、装载机▼□▷▽▲、摊铺机等履带式农用或工程机械的关键行走部件★-…■▪，最终应用于农业生产=☆●▷■▲、工程施工等不同领域▪◁•◆△△；预期在农业机械大型化-◇、城镇化进程的持续推进下△◇-◁，橡胶履带类产品市场空间广阔•▲▷-、未来需求有望稳定向好=☆◆。公司长期深耕橡胶制品领域△★□◆，其业务前身三门胶带厂成立于1991年▼■、设立之初以应用于缝纫机动力传输的橡胶V带产品为起点▽◁…●，逐步发展为农用履带•★◁-…□、工程履带并重▪=△，履带板为辅的产品格局◆☆•▪■。经过三十余载的发展--▽•…，公司已成为国内橡胶履带领域的主要企业之一□▼○▷，在产品品类◁○◁▽▲◇、客户资源等方面均具有较强的竞争优势=•△●，具体来看▪▪：1）公司拥有橡胶履带类产品逾千种△◇，产品品类齐全◁▽◁▷、适配机型广▪▽◁，并自主研发了防龟裂-•◁、高强度▽=▽、高硬度=•●•◁▼、抗撕裂等不同特性的橡胶配方◁•▽▽☆◆，能够针对客户需求定制化开发附带特殊功能的产品○●=▷；2）公司积累了丰富且稳定的客户资源■△•▷▼▪，在农用履带领域与国内履带式联合收割机细分行业前两名的沃得农机△=▲、潍柴雷沃建立了长达15年以上的业务合作关系▷▪◆•△，在工程履带领域获得了三一重工○□•▼☆、徐工机械-◆、洋马集团等知名工程机械主机厂的高度认可☆-•，并与USCOSPA等优质贸易商达成合作○▪△●△○，目前业务范围覆盖亚洲▷-▽★…、欧洲▪•▽•■、北美洲▷…、大洋洲▷-★▷▪□、南美洲以及非洲等地▲□。根据QYResearch发布的《2024-2030全球及中国橡胶履带行业研究及十五五规划分析报告》及中国橡胶工业协会胶管胶带分会出具的《证明》=••■，2023年公司以23▼=■●•.95%的国内市占率排名第一■▼、以7•…□.49%的全球市占率排名第三▪▽○。2•▽=▷■▷、公司持续开拓新优质客户★△•◆=☆，有望为长期发展奠定良好基础★○=◇。据公司问询函回复披露=●◇，1）在工程机械下游市场=▪◇□▼▲，公司已与卡特彼勒▽▪、沃尔沃◆☆、柳工机械◆=、威克诺森◇▼▪、山河智能等国内外大型主机厂展开业务接触-○△▲◇，据英国KHL集团发布的《2024YellowTable》数据电子pg官网…◆■-，上述主机厂的全球工程机械排名分别为第1名□★□•、第7名☆■☆、第19名◁◇★●-、第23名▪◆●▷、第41名□▽；其中山河智能已针对公司产品进行产品试用…○▪，卡特彼勒…•▪-=、沃尔沃□▼▪★、柳工机械已对公司开展现场考察△◇•■。2）在农用机械下游市场△•，公司与国内拖拉机市场占有率排名第一的一拖股份展开初步接触▷★-▷▽，一拖股份已针对公司产品进行产品试用◆•●◆。
公司坚持自有品牌出海战略••-，全链条精细化管理使得公司维持高盈利能力-▪…▽▼◆。公司产品主要销往美国□★○…、欧洲等发达地区▲☆△■☆，尽管与微软等UC&C软件巨头达到高级别合作◆●★•◇，公司坚持以▪▲“Yealink▪…”自有品牌面向全球企业和渠道商□=。公司构建高质高效的供应商和销售体系▲★○◁，生产采用外协方式▲▲=，全链条精细化管理使得其相较于Cisco•□、罗技等竞争对手具备更强的成本控制能力▽▪，毛利率常年维持高位◆•=。同时公司高度重视研发投入■◆◁，研发费用率保持10%左右•△▷▷，产品竞争力持续提升△▪-。
2▼◆.5D封装加速验证=☆○▲▼□。公司已审议的2025年资本开支规模在25亿元以内-=◇▼，较2024年保持稳定•▲▷，主要投向包括现有产品线产能扩张◆=◆▲、晶圆级封装及2△◆•■★.5D…■◇☆-◇、FC-BGA等先进封装领域▷◆□▷。公司基于自有的Chiplet技术推出了FH-BSAP（Forehope-Brick-Style AdvancedPackage）积木式先进封装技术平台=◇，涵盖RWLP系列（晶圆级重构封装○▼，Fan-out扇出封装）★▽=▷△、HCOS系列（2□★.5D晶圆级/基板上异构封装）◁□★○▲、Vertical系列（晶圆级垂直芯片堆栈封装）等◇○△●，精准适配Fan-out（FO）☆▷=★、2▲★•.5D/3D先进晶圆级封装等多元化先进封装技术需求…▼★□★=。公司在2▲■□.5D产线的进展整体较为顺利◁●★，目前在与客户做产品验证•●□▽◇■，正在按照既定节奏推进…•▲=▽=。
我们预计公司2025-2027年营收分别为211■•★▲★.33△■•■▲■、222•▷.21▲-◆、233▪▼■…▷-.83亿元△-，归母净利润分别为8▪•◇◇◇▪.28■•◇★、8◆■◆.73…□▲▽、9◁◇☆.22亿元◆==，当前股价对应PE分别为8▽■☆.5--□、8□●◆.1★△=、7●■▽.7倍▼★▼▲☆-，维持○○□“买入★○=▲•”评级-=◁☆□●。
美国两大战略客户订单的获取-☆，再次证明公司充电桩业务盈利能力和海外拓展潜力▽△：1☆…▷、获取头部客户标志公司竞争力获顶级认可=▽△▷▲●：全球头部零售集团C公司与本土领先运营商E公司的选择•▼◆●★，表明道通的产品力（如DH480的480kW大功率▽▼▼☆○○、高可靠性）•……、成本控制及本地化服务能力已能满足超大规模▼•★☆、严要求客户的商业化部署需求▷…★=▽-；2▷★•■、北美市场高增长确定性增强△▼•▷▲：该合作证实了公司在美国多户住宅市场占有率超30%（超越特斯拉）的领先地位并非偶然-=◇=，并成功将优势拓展至公共快充领域●△▽。据美国市场研究与咨询公司GrandView Research数据★……，2024年美国电动汽车充电基础设施市场规模约50-□-△◆.9亿美元▪▲-，并预计2025–2030年复合增速约30%…△--◇▽，为公司充电业务提供了持续的β红利●▽◁=●；3■◇▼-▼、盈利拐点逻辑持续强化▷=▼◇◆=：随着高价值客户的大规模订单落地-••●○，公司的规模效应将进一步显现□•。
1）公司小东部矿区资源禀赋好=……☆▼，百万吨钾肥项目成功投料试车▷▼▪■：本次投料试车的第三个百万吨钾肥项目为绿地项目▪□☆，位于老挝彭下-农波矿段……•★▪，小东部矿区储量大○•▲、品位高◁-，是亚钾国际产能规模化释放的核心支撑与重要增长极•△-★○△。矿区总面积为179●●□△○-.8平方公里▽○△☆，总估算钾盐矿矿石量达到39○•=▲.36亿吨☆◆★▽，估算折氯化钾资源量达到6=■☆●.77亿吨•▷□▽，氯化钾平均品位达到17•◆-☆.14%…■▲=…•。
元创股份（001325）=▷=★：公司专业从事研发-●-、生产◇=▲……、销售橡胶履带类产品▷▲=，具体包括农用机械橡胶履带•○■=•△、工程机械橡胶履带和橡胶履带板等○○▼▷。公司2022-2024年分别实现营业收入12●….61亿元/11◇•…▷■-.41亿元/13●•□★.49亿元△☆◇•，YOY依次为21•-▼□.25%/-9-◆.45%/18△△•.19%…○▪▽；实现归母净利润1◇△○◇•◁.39亿元/1=☆△■.78亿元/1◇▪-▪▲▼.55亿元•△▼，YOY依次为50=▼▽.17%/27◁□•▪◆△.90%/-12••□△•.94%▷●。根据公司管理层初步预测▼●，公司2025年全年营业收入较上年增长4□▪◆.82%△▼•▼，归母净利润较上年增长1▪▽=▲★.50%…●▽△■。
投资建议▪★：首次覆盖○◇▼=，给予△=☆◇▷“买入■-○•■”评级○★△▪。我们预计公司2025–2027年归母净利润分别为21■◁-=.81/31◆▷■•☆●.59/42○★◁◇○.79亿元★▼，对应同比增长35●▲.0%/44•-▪.8%/35○○•▼•….5%▼●●□，对应PE为78●•▪.61x/54★▼.28x/40▪★▲.07x•●•。当前估值虽高于部分同业◆▷★▪，但基于公司1）刻蚀设备在主流晶圆厂不断验证▽■，应用于先进逻辑节点◆…●▼；2）薄膜沉积产品线在LPCVD●■▷▼▲、ALD△-□▼☆、金属栅◆▽▽◁、金属钨等关键工序实现突破▪▽●▲◇，新产品已陆续进入规模化放量阶段◇◁▪◇▽=，在半导体设备行业中具备稀缺性••▪，我们认为应给予一定估值溢价•■△■△。
风险提示◁□：宏观经济恢复不及预期…□★▼○…，餐饮产业链恢复不及预期…▪•…•，公司市场管理和市场策略执行不及预期●☆▲■●◆。
泸州老窖2025年核心产品高度国窖价格维持相对平稳◁=▼△△，并没有一味追求过高增长▷▪☆▪，市场秩序相对平稳-●▽▲□◆。考虑消费需求偏弱◇◇▪○，我们下调2025-2027年盈利预测■▷，预计2025-2027年归母净利润分别为130◆▷.4（-9◇□▪.0）○•□▼◆▪、133□◁••▽.0（-11••■…○▪.9）-◇-◆、139△▼.4（-13•…◇.0）亿元■◆▷☆■，同比分别-3▷■▼.2%•■-□、+2=•★■●.0%●■=△•□、+4▷□◆▽▲-.8%▪=-•，当前股价对应估值分别为13△▲■●.7…▷、13●▼▷…□▪.4○▽●▼-、12□◇.8倍◁★▲◁•▷，在本轮下行周期中=★，公司对市场的节奏有较好的掌控■▪▲□▼，有序释放压力▲□●，渠道信心平稳★☆▽★▽■，看好后续公司的改善节奏和弹性▼■●○，维持△=▼◆“买入◆◁☆”评级▷▷★▼。
公司在聚氨酯细分领域具备领先优势▷□，产能扩张打开成长空间▽☆=。公司CPU产品2021年市场占有率已达35%•▲，位居全国第一•-▪☆◆▪，同时组合聚醚获评山东省制造业单项冠军▷▲●▲。通过聚醚-弹性体■■=▷、聚酯-弹性体△…、聚醚-组合聚醚三大产业链纵向整合▲■▪，目前规划在建产能超70万吨■▼=☆●，其中年产30万吨环氧丙烷▽▲、环氧乙烷下游衍生物项目和年产20万吨低碳环保型硬质聚氨酯组合聚醚项目预计2025年12月完工▷▷，两大项目投产后高端产品产能或将增加50%…○•●◆▪，进一步巩固企业规模优势★□•。公司研发实力雄厚•▪，2020-2024年研发支出占营收比例均维持在4%以上●◇…•●●，并且研发项目众多▽-▷，旨在拓宽应用领域□◇◇•☆，强化产业链优势◆▪■●▽，聚焦无溶剂胶黏剂◇-、生物基聚酯等绿色高端材料▽●=●◇★，持续推动产品向新能源●●◆、汽车等高附加值领域延伸•▽-•。
截至2025年9月30日…●▲，公司拥有门店17□▷=◁,385家（含加盟店7●•□,029家）…▷-◁•■，净增门店832家▷☆■-，其中◇■▲●▲◁：新开自建门店300家△▲◁，新增加盟店979家◁△△•=。公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时…●△，动态优化门店网络…▷=◁▽，关闭直营门店447家•…。
胰岛素龙头企业△★☆○▲◁，创新赋能成长…■▼•▲。公司是国内率先实现胰岛素类似物产业化的高新技术生物制药企业◇●…-◇…，以胰岛素类产品为核心构建了完整的糖尿病治疗产品线◁••★…◇，并配套胰岛素注射器械★■▽，同时正拓展代谢性疾病■-、心血管等多领域药物研发▲★☆•。公司创新管线RA双周制剂博凡格鲁肽▷•△○、国产首款进入III期的超长效胰岛素周制剂GZR4等核心创新药临床数据优异◆=，多款仿制药上市申请已获受理或取得批件■◆。依托★▼“技术自主◆▲◇▼□、临床驱动••◁◇、全球协同○◇•◁、人才密集•◁”的高效研发体系●▲■▷-，公司持续加大研发投入▼•☆●◁□、扩充研发团队■▪□，研发强度逐年提升▲•。
我们预计公司2025-2027年营收分别为82△□☆▪=.47•●◇•▷◇、90•◇•.07△•--▷、98◆-▽…◆.39亿元○•◇，归母净利润分别为5…◇•.99▼▪▪☆●、7▪☆•.09…●、8•-△◁■.51亿元▪=★☆▪■，当前股价对应PE分别为16☆◆•▲▪、14-=◁▼、12倍▷•…，维持=▷◁…“买入◇•◆□☆”评级▽▽•▼☆。
精品国药领域●-◁△，以渠道深耕与品牌创新双向发力▷▽=◁，全面提升市场竞争力与品牌影响力▼□。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化□▽=，公司加速构建集约化商道体系▲-▷☆-★，持续推动◇☆……“昆中药□☆”品牌升级和新产品系列预热▲•▷，以期实现库存优化▷◇○、动销改善及品牌传播▪☆…。
风险提示◁△=▲-：原材料供应及价格波动风险-◁□★、下游产品需求变化风险▽■☆、技术替代的风险
公司以技术创新打造差异化新品▲▪▷■•◁，通过渠道拓展增强品牌影响力和盈利水平▼▼，在当前便携储能行业成长和户储市场广阔的形势下■◇，市占率有望进一步提升▷△○▷○▽。我们预计2025-2027年公司营收50☆-…●▽○.11/76□○.32/94▲●▪-…▽.83亿元…▷，归母净利润1◁●-▪.85/4★……•=.06/6◇•=-•.14亿元▪▼，对应PE为53…▼□.36/24△=-….31/16★▲□△□-.09X▽••★◆★，目标2026年PE30X▷=◇，目标价69◇=-○•.84元/股★■■，给予▲▽•■•△“增持▷--▷”评级=★■★。
储能对磷矿石需求的边际拉动效应有望增强•-。公司拥有10万吨/年磷酸铁产能★▪▪，随着2025年锂电行业复苏◇●▷，磷酸铁行业产能过剩局面有望扭转•▲•，表观消费量增速或超50%△◁▼。预计全球储能电池出货量在2025-2027年分别达600/800/983GWh=◁，对应磷矿石需求量占我国磷矿石预测产量比重将达约4◇…▪▲★▷.7%/5▲▽.9%/7◆○.0%◆▽★，储能的边际拉动效应显著增强●•●△◇…。
公司NL005项目用于治疗AMI的IIc期临床试验即将正式启动■◆，急性心肌梗死是导致全球范围内死亡和残疾的主要心血管疾病之一◇-。当前治疗手段▼○▼，如经皮冠状动脉介入治疗（PCI）等=•●-，主要着眼于快速开通堵塞血管◆•★，挽救濒死心肌•●…，但不能修复已坏死心肌组织•□○=。通过PCI开通病变血管进行再灌注治疗虽可减少患者不可逆心肌损伤○-◇○，但同样可导致心肌缺血再灌注损伤(MIRI)□▷▽◁，MIRI可引起心肌细胞二次损伤•●□，且这种二次损伤导致的梗死面积可占最终梗死面积50%▽◁。重组人胸腺素β4具有调节微丝的合成解离☆☆，调控炎症反应●▲●、抑制氧化应激-▷○、抗凋亡……▽、抗纤维化▽○•、促进血管新生◁•、调节铁死亡等功能◆■□▷▲，可与MIRI的多种损伤机制相吻合■●•，起到心脏保护与修复功能☆▪●▪▷▷，可以减轻PCI术后的再灌注损伤面积和病变程度◁■。
但受到铜加工费持续走低和海外子公司所得税政策调整事件影响△◇◁▪…◆，企业短期利润承压▪◆。2025年前三年度◇△，企业实现营收1218○◆■••▪.93亿元（同比+14△-☆△■.66%）◆△，归母净利润17•□.71亿元（同比-35▷…•.13%）▪◇■…◁▷。2025年半年度铜产品毛利仅34◇•▪▼=△.45亿元（同比-26☆☆.97%）◆▼•，占比下降至56•★•☆◁◇.91%▲▽◆★。黄金△-●■○、硫酸等副产品成为利润新支撑点•▼。
3）全球钾肥供需紧张▽•，看好未来2-3年行业高景气•▼▪-▽○：根据海关总署数据•▽★▪▼◁，我国10月氯化钾进口121万吨同比+26%●-，环比+10%-●•，进口均价350美元/吨…◇▪•…○，环比上涨77美元/吨★△◇，1-10月合计进口988万吨◇-☆◁▷…，同比-3%海外方面▪•◁△▷，Canpotex□-△=◁▼、Uralkali全年订单均已售罄•★▷•☆，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR）乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨•■▲☆，较11月上涨3美元/吨◁▪●。截至12月5日▪•，国内氯化钾港口库存247万吨○••，环比+6万吨★▪★，同比-60万吨★△◆。国储仍需150万吨补库需求■○☆◆□，对于国内需求具备刚性支撑◇□▼。供给端2025年无新增产能投放▷◁▼▷，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放……▼▷，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产▲▷▲★☆，且资本开支增加30%▼☆，看好未来2-3年行业高景气▷▲▼▲。
盈利预测与投资建议▼▲▼◁▪：我们预计2025~2027年公司EPS为1◇□▼=◆○.11=△▪▽星电子pg研报指标速递-、1◁◆▲-.35○★●--、1▽○○.65元☆☆，对应PE分别为19●◆■●○、16□▼●◁、13倍▪▲◇▷□；给予公司26年25倍PE△…，目标价33□□.75元◆□，首次覆盖给予◇-…“买入=•▼…▽▼”评级★★。
风险提示☆▲◇-：教育政策依赖风险△□●□◆▽；人口结构变动风险▼•△▪▼■；原材料价格波动风险•◆▼；新业务孵化不确定性风险•★△-；技术变革冲击风险◁…▲•。
4）投资建议▼•◆•…▪：维持优于大市评级▽…•…▲☆。公司多壁管业务稳健增长•☆□◁、单壁管快速放量增益利润=◇■，各项业务持续向好▪◁。我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为3●=▽.06/6★●.63/8△•□.94亿元★=-，同比+22%/+117%/+35%◇□☆；EPS为0…▷.83/1…•▼•.81/2□●△.44元▷△•-=；动态PE为59/27/20倍▽■☆；维持☆▷…“优于大市▼▪”评级●▷=。
此外○◇▷，FPC软板新业务潜在机遇是公司长期发展的看点•■-□，有望依赖于屏显客户对硬板◇◁□◇、软板的双重需求从而打开订单空间☆■▲。首次覆盖给予▷•=□…“增持◁◇•”评级▷△●○。
关键假设点▼▪★：1）收入增长•…▪□△-：2025-2027年公司总营收同比增速约为7%△★▷•▷▽、10%△==、14%▲•，其中传动系统收入增速约为9%…•▽▼○◆、11%•=△◆▪、14%□◁=-▷，高精密零部件（电机轴为主）产能逐步释放▷…▲，营收同比增速为10%=★、17%-◁☆、25%▲▪▽…；2）毛利率提升▼•▼：通过优化产品结构和费用率★◇，公司综合毛利率将逐步提升◆▽，预计从2024年的约17%提升至2027年的约19%=△☆▽。其中▷-，汽车传动系统毛利率维持在25%以上◆▼•，高精密金属零部件于26年扭亏…-•○，商用车智慧服务板块维持在9%以上◁•▷○…；3）订单落地■◇◆：公司已获理想☆•、零跑▽▼○☆、大众汽车等电机轴订单能顺利转化为收入•☆•▼◇▪；4）业务协同■=●：公司与长三角哈特机器人产业技术研究院的合作顺利开展◆▲□，主业技术与机器人零部件业务的协同效应能如期发挥-△●，成为新增长点◇••●。
投资建议▲△●▽：我们认为▼▼，公司正成功从一家汽车后智能化的制造型公司向AI驱动的生态平台与全球化的新能源解决方案提供商转型☆•。短期看■▲▲，订单与生态合作持续验证增长确定性•▽○△▪◆；长期看☆=▷…☆☆，★○“AI+机器人▽△=◁”与◆•□“数字能源△☆★•●”两大成长曲线已清晰且开始共振▪○□◁▼。我们预计公司2025-2027年实现营收分别为47▼▪▷-….95/57▷▷•.76/67•▲▼☆☆◆.78亿元▽●□▼◁，同比增长21•◁◁▽.94%-◆=△▷、20▪=.46%◁◆、17●▷.34%◇◁□▷；归母净利润分别为8…•▲.20/9☆▲☆□◁▪.78/11▼□.84亿元-●…◁，同比增长27□▽☆=.80%…●△=•▽、19◇□☆●.36%☆◆•▲•、21▼•●★▲.08%•★□◁；EPS分别为1▷◆◁▪•.22/1▲•●◁△.46/1=△•.77元•●。当前股价对应2025-2027年PE为27▼•◆.44/22□★☆.99/18=•☆=☆◆.99倍◇△◆○▪，维持△▽•▲“推荐●◇○▪”评级-△★…△。
风险提示★•●▲△：海外需求不及预期的风险▪•◆◁；市场竞争加剧的风险□▲△◇▪◁；贸易政策不确定的风险●▽•□□☆。
资源为基★-=，构建●□•■▲“矿化一体-★•”全产业链壁垒△=…■▽。川恒股份是国内磷化工行业资源型领军企业★…◆，核心竞争力源于优质磷矿资源▽●•▷=-。公司通过控股福麟矿业（90%）◁▼、黔源地勘（58△▼☆.5%）及参股天一矿业（40%）○□◆，布局小坝□▪▽▲▼▲、新桥▽★、鸡公岭▪☆▼、老虎洞等高品位矿山•□△，2025年权益磷矿石产能达320万吨▽◁…，2027年后将突破850万吨…★■▼○。中国以全球约5%的磷矿储量支撑近半产量○▼□◇▽，资源禀赋差=△△▷◇、环保约束强■◇，稀缺属性持续强化•◁☆▲•▪，为公司提供长期成本优势和战略安全□◁•□。
龙旗科技深耕ODM行业15年●•▪★▽，稳居2024年智能手机ODM全球出货量第一▼▷◆…○▽，实现营收464亿元★■☆-■。凭借高强度研发投入=…-▲、全球化运营网络•◁☆•=、全栈式ODM能力及多年经营积极拓展筑牢的客户基础▲=，加速▽□•“1+2+X▲-•○●”战略落地…◇：以智能手机为核心◇…••△，战略聚焦盈利能力优化=…◇▽◆，同步开拓智能眼镜=△、AI PC▲△▷、汽车电子等新兴增长极-=▲◇，或将深度受益于AI终端渗透与ODM比率提升红利◇▼-◁△○，多品类协同与高价值赛道突破有望开启新一轮增长周期▪□◇…。我们预计2025-2027年…▪☆◇，公司实现营收462=…▽■▼□.08/546☆▲…◇▪☆.44/663☆=○…☆.31亿元▽▼=☆，实现归母净利6○▪△●◇.42\9○★◆-▼▽.04\12★□○△.73亿元□●，对应当前市值PE分别为33□•.2/23◇△◇.6/16△•★==▲.7x▪○◁★…•，首次覆盖给予○◆••☆=“买入○○•□”评级▪-▽▼。
平台型领军厂商持续受益于下游扩产与国产替代进程••▼-▼•，股权激励彰显信心○▷。中国的集成电路和泛半导体产业近年来持续兴旺◇◆。在政府的大力推动和业界的努力下★□■，在半导体设备的门类★◆=▪○▼、性能和大规模量产能力等方面◁-●，国产设备和国外设备相比正在快速缩小差距▪…☆，发展迅速并已初具规模-••，中国大陆半导体设备市场规模在全球的占比逐年提升★○•▪…▽。根据Yole▪▼○，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心▲•●◁▼◆，预计占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30%▼••●▷。公司作为国内半导体设备平台型领军厂商◇◇☆◆，产品覆盖刻蚀△◁、薄膜沉积△◆◆-△▽、热处理★•◁-○、清洗○•、涂胶显影▪▷○•、离子注入等多个核心工艺环节●=▪▪●，工艺覆盖度完善•▪◁△，国内份额持续提升■▪■，将持续受益于下游扩产与国产替代进程□•。11月22日□-…▽，公司披露2025年股票期权激励计划（草案）▼△☆-□▪，有助于促进公司中长期激励机制的健全与完善=■●◆，提升人才吸引力与团队稳定性◁▪=☆。公司拟向激励对象授予10▼●-◇,465▪=☆,975份股票期权•…，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的1△■.4446%△☆●■☆☆，激励对象共计2△●=-,306人▼△◆●●◁，其中●=-•，公司董事◆-□▽•★、高级管理人员7人◆●，核心技术人才及管理骨干2◇□◁☆,299人△■▽▼■，假设公司2025年11月末授予股票期权▽▪，2025年-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿□◇•。
题材方面□●▼，三国题材玩家基数大▲○-◁，世界观与SLG玩法契合-=■◁▷，《率土之滨》《三国志·战略版》《三国●○△：谋定天下》等头部SLG游戏已验证题材适配性•▷▽▪。玩法方面▲◆=□▲，SLG+RTS同时为玩家提供比拼搭配策略及战斗微操的游玩体验○-△…◆•，《万国觉醒》等游戏上线后亮眼表现一定程度上可反映潜在需求空间▲•▷。《三国□◁●：谋定天下》的成功反映-◆“降肝减氪■▽•”或是SLG趋势◆△，氪金要求高或是同玩法竞品玩家流失主因-▲●•，《九牧之野》在•○●“降肝减氪◁◇☆▼”方面博采众长并首创●--▷“前200抽橙卡不重复-▽△○”等机制◇○，有望兑现玩法潜力▽-。同玩法代表作《万国觉醒》2021年国内iOS端年流水10◁◁.93亿元△●◁▲□，同题材代表作《三国志·战略版》2020年度流水或达70亿元★☆☆▽，基于《九牧之野》TapTap评分及预约量增势▲▲▽•△☆，我们认为其有望贡献较大收入弹性•▷▲。
医保降价/药品集中招标采购风险○•、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险▼■●□、研发人员流失风险
诺思兰德(920047)重组人胸腺素β4（NL005）IIc期临床试验方案完成CDE沟通•▷●○▼☆，即将启动
公司公布2025前三季度利润分配预案▽■▷。公司2025前三季度实现归母净利润32-◁.48亿元■◆△，母公司净利润8-▪,183■▷•◆.31万元-…▪▪，母公司未分配利润28•…◆○▽.44亿元○○。为了认真践行○-▷•◆■“以投资者为本□▼▼◇”理念▷●…，增强投资者回报与获得感□▷■，兼顾公司可持续发展和投资者合理投资回报☆=□◁，拟向全体股东按每股派发现金红利0○•□△▽☆.18元（含税）▲○☆●，拟派发现金股利4…•.86亿元（含税）=□-•。此次分红计划并不在市场预期☆▲…△，我们认为◇▽，公司此举或向市场表达其加强股东回报的态度●△，以及对公司未来保持良好向上趋势…▼●、继续增强股东回报的信心▼★●▲▲。我们维持公司盈利预测◇□▲▪-■，预计公司2025-2027年归母净利润分别为51▽□●◁■.28◁○◆◇、72◇◆●△▪.85●-、85◆•△○.35亿元▷◁□△●，EPS分别为1◆■◇.90◁•、2☆●◆◆-.70=…◁、3-•☆◆●◆.16元•▪☆☆，当前股价对应PE为17…▪•.9■◁■、12○☆=.6=▪★•=▪、10▽◇.8倍◆▷◇■。我们看好HFCs作为功能性制剂的商品本质特征和特定商业模式的内在价值与认识将逐步显现▷■，维持◁…◆▽“买入…▪○□”评级◆●▷。公司充分受益HFCs发展红利增强盈利能力△•▲★，未来有望继续加强股东回报公司2025前三季度制冷剂均价达40▪▽-,554元/吨（不含税）•○◁，同比+58◁◇□…▲.1%○□；Q3单季均价达42==▪•▼,956元/吨（不含税）◁…▲••，同比+52-▪☆□★.58%◇□▽▲，环比+5▪●▷.00%☆△•◆。又据百川盈孚数据◁★◆，HFCs主要品种R32▽▪☆•、R134a◁○-▽○、R125四季度平均报价分别环比+9☆▷△▲☆□.06%•…●◇、+7●▽▼.20%▲◁▪▽■、持平=☆▪。HFCs制冷剂作为功能性制剂▪•=•▷、○=-◆“刚需消费品□▪☆□”属性与全球▷-◆“特许经营△-”商业模式的▪=•…“基因◆▷●△”的逐步形成•○=▷◁，其价格持续恢复性上涨☆□△■●、毛利恢复性上升•▪▲，趋势或仍将延续◁-◆◇☆。公司2025年调整后HFCs配额总量为30☆△▼.99万吨▷◁▪，权益量为28▼△●.08万吨▪●□；其中R32■●、R134a◆▼★◇◆、R125三大品种配额总量为27★▷.95万吨•◆…，权益量为25-◇△☆◆.04万吨☆◇。公司将充分受益于HFCs行业红利▲☆。公司自1998年上市以来累计实现净利润189○◁▷◇□.05亿元并实现每年分红☆▪◁▼▷，累计现金分红27次共59☆●-▪△☆.73亿元◁•□•◆，平均分红率31□▷◆△◆.59%☆□◇▼。本次超预期分红彰显公司对重视股东回报以及未来发展信心◇▲■▽。我们认为△=…△，随着公司利润不断提升且保持较强的持续性▷◇●□□▼，股东回报或将继续加强▽◇。
我们选取主营业务类似的凤凰传媒★-◁▷•◆、中南传媒▲•▷▷★…、山东出版作为可比公司△…★•。我们看好读者传媒内容生态升级并且快速布局第二成长曲线元▼◇-○=，当前股价对应读者传媒2025-2027年PE分别为45-■•=◁▽.9/40△•●••.8/37…○◆△◇○.9倍▲▽▼。
五粮液(000858)供需矛盾接近极限▼◇◇□▽-，公司被迫调整节奏▼●△▽◇▽，维持▼▼“买入●•◇▲•□”评级
风险提示▲▪▼：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能•◇○-、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容•★••◁、同行业上市公司选取存在不够准确的风险▪•、内容数据截选可能存在解读偏差等□•▪•。具体上市公司风险在正文内容中展示◆△■◁。
五粮液品牌知名度高…◆●，消费者基础好▲…▼●□，我们认为Q3报表下滑是长期积累的压力一次性释放•…●◆▽=，只要正确认知当下环境•◁▽-，解决好经销商盈利问题•●☆，不过分追求报表增长○…▷◆◆，长期看▽•○-▼，公司的稳健发展较好▪□★■•。
电动车销量与储能需求不及预期•★=…； 单壁管产能建设 进度不及预期◆○◁★▪； 单壁管放量进展不及预期•▽☆▲-■； 碳纳米管行业竞争加剧等△◆●◇。
股价表现的催化剂●☆◇•◁：公司PCB客户资本开支计划上修◇△◁△==；CoWoS-L○☆、PLP◆★▼、RDL等封装工艺发展加速LDI设备放量◁◇△；公司在直写光刻产品研发取得突破等★•。
分行业来看▲★•▲，2025Q1-3零售业务营收163◁◇■▼.40亿元（-0=■=□.07%）•◁□☆▪，毛利率为37●●△☆■▽.70%（+0-▪▪□•=.44pct）▽•△☆■。今年以来▷◇，公司实施的营促销策略优化电子pg官网▲☆△=☆◇、品项优化★-、供应链整合□▪•★、谈降采购成本等策略效果显著▪=▽▼，公司零售板块毛利率同比提升0★☆•☆.44个百分点★=◆，且呈现逐级加速的趋势★◇☆。2025Q1-3加盟及分销业务营收31•◁=●■.99亿元（+8▷◁.38%）□●▽●，毛利率为9■☆★■.39%（-1□◇▲●•.55pct）◇◆•。公司利用直营式加盟店的特点及优势▷▪，在弱势区域迅速布局直营式加盟店电子pg官网◇•◁，带动加盟及分销业务收入的持续增长◆□●□•▷。
毛利率方面□☆-●☆△，公司多壁管浆料出货结构持续优化◁==◆-、二三代产品出货占比提升●■◁，同时高盈利单壁碳管产品出货快速增长■▪△▪▼☆，助力盈利能力稳中向好★■。我们假设公司2025-2027年碳纳米管浆料及粉体毛利率为38●◁.3%/40△★.5%/41◁▪.0%◆•▪●▷。
两次集采中标-△-•●，业绩触底反弹◁…■。近年来▽●▼，公司的核心收入来自胰岛素产品…•-，业绩经历了○▼■▽▷“稳步增长—集采承压—修复回升—高速跃升▼-”的完整周期▷…•△=，且利润弹性显著高于营收◁●☆▲。2017-2021年公司营收持续增长并触及阶段高点□……△■•，利润也长期保持高位•○▼▲；2022年受胰岛素专项集采冲击◇=，营收跌至近十年低点○□◁◁☆◇，利润更是首现年度亏损○•▷▷▷；2023年依托集采产品放量与医疗机构覆盖扩容▽☆◁，公司开启业绩修复并实现利润反转▽▲■○•；2024年接续集采核心产品实现量价齐升◁◇★■，公司实质走出集采低谷◆△☆•○；2025年前三季度★…•，集采红利全面释放叠加海外市场放量●…▷◇=，公司营收○■▪-、利润及核心盈利指标均大幅增长▪•●◆，经营质量与盈利能力同步实现跃升☆…★☆•。
本次重大资产重组的终止不影响双方后续的持续合作▲◇▽。后续海光信息将继续以高端芯片产品为核心◆•-●，拓展AI全栈能力●●◇-……，1□-▼.海光信息长期以来与中科曙光保持良好的产业协同与合作=▷•◇•○，
供给端◇○●◆，全球铜储量增速下降••▽■-，2024年世界铜储量98000万吨◆◇--，同比下降2%•◁★，整体增长趋势被遏制▲★，且铜矿石资源主要集中在智利等少数国家-▲△-▼，我国铜资源无法匹配其生产消费水平◇△▷•=。而在需求端••=▲，铜产品需求主要靠电力与新能源领域拉动○◆，房地产等传统领域未见复苏…▲▲。
风险提示○●：制种与销售不同期引发的供需风险○=◆■、经销商管理风险◆△▽•、品种迭代风险◁•、应收账款风险◁□□。
3-▪.此外交易终止后▷●◇◆？华西药学教授研发温和保湿 + 防泛红pg电子免费模拟器宝宝。，中科曙光相关服务器的低毛利配套业务未来对海光信息估值端的拖累影响将消除◁▪，因此长期我们仍看好海光信息股价表现★▷，建议在短期调整后可逢低买入☆△▷•■。
公司紧盯市场◇★-，应变能力强◆△：1▪◁.公司敏锐捕捉市场需求率先布局新能源电池制件业务◆•▪◆▽，2023年在上海金山厂区和浙江厂区分别投产25万套/年和42万套/年新能源电池制件产能★◇●，成功拓展在新能源电池领域业务★■，实现由=▪☆△“原材料供应商…○”向△▼★“解决方案提供商◁●◇”的转变▲▪。2▽▷.积极布局环保/回收聚氨酯赛道★•：公司前瞻性地开发以无溶剂型/水性聚氨酯为首的绿色环保型聚氨酯产品◆▽▷★□，2023年7月公司环保型聚氨酯扩建项目投产◆○▪-△▪，进一步夯实了在绿色环保聚氨酯产品的竞争力○▼▲==；今年10月■••◇▪…，公司与美国Novoloop达成战略合作△△◇…，共同扩大以热解回收聚乙烯为原料的Novoloop Lifecycled热塑性聚氨酯的生产规模=•■▪□☆。
三大产品线协同发展•▲▽△，业绩呈现回暖趋势◆■●…。公司以云+端+平台的全场景智能化办公生态为核心-◁，构建了覆盖桌面通信终端•▽■-、会议产品☆=▪▼■■、云办公终端的三大业务■▽，2025H1分别占营收49▼•▲.2%/40◇★.6%/10☆◆.2%◆■▼-•■。2017-2024年公司营收CAGR为22%◇◆▲=☆=，归母净利润CAGR为23□◁△▷.90%◆●•☆…。受到宏观环境及产能转移影响▲◆☆■，公司业绩短期承压○-▷，2025Q1-Q3实现归母净利润19…☆■☆.58亿元▼▷★▽，同比下滑5△=★▽●▪.16%▷▲。随着海外产能推进-▪•★▽，2025Q3业绩呈现回暖趋势●△◇■■▽。公司盈利能力维持高位=◆，毛利率长期处于60%以上◁◁▼▲；公司高度重视现金流◇◆…，积极回馈股东-▲★•□▽，股息率维持较高水平▪△△=，2024年公司股息率达到4••○.92%▽☆…▷。
消费类订单持续饱满◇▲=◆。2025年前三季度●☆，随着全球终端消费市场持续回暖▷•●•☆△，产业链去库存周期基本结束○…•-◆▪，叠加AI应用场景不断涌现▽●☆=●，集成电路行业整体景气度维持在较高水平▷○▪。2025年前三季度…△□，得益于海外大客户的持续放量和国内核心端侧SoC客户群的成长◇△□，公司实现营业收入31▷●■○.70亿元●…◆•▪…，同比增长24•▲…•○.23%△☆•▷。从应用领域来看■△，AIoT占比超过60%◇★▽，增速超过30%▼▼☆▪，PA和安防各占比约10%☆○▲，运算和车规产品合计占比10%左右□▪=▪•，其中车规产品增速较快▷■=■•，同比增长达到204◆○•●.03%▼•。客户结构方面=◁▼-•，前三季度海外大客户营收同比增速较快★▷。随着海外大客户持续放量和国内核心端侧SOC客户群成长=▷▷，2025Q4及2026年营收将保持增长趋势▽▷▼◁▷△。
昆药集团(600422)受集采执行晚于预期…▲▪★●、内部渠道重构等因素影响▲▼▲••，业绩阶段性承压
2025年PC市场或将逐步复苏●•★○◆☆，进入商用市场更新周期▼★☆◁•。在计算机制造的价值链体系中★△◇…，理想情况下品牌商或将获得品牌塑造-○、核心技术专利和销售阶段的价值★▷，价值分配比例相对较高■▲▷△▼•。2024年Q4全球台式电脑◆▷◁、笔记本和工作站总出货量达到6740万台（yoy+4☆○-.6%）•☆▪，实现连续5个季度增长=△◆▷○•。全球台式机▼…◇、笔记本电脑和工作站2025年Q1出货量6270万台（yoy+9…▽▪.4%）▽■◆●=，2025年Q2出货量6760万台（yoy+7=●□□-.4%）=▽，PC市场有望复苏•◁…，进入商用市场更新周期◁•。中国消费游戏本市场方面◆●○，联想持续稳居榜首=•-▽，2024Q2-2025Q2各季度☆…○▼▽，联想◁•★、华硕○…•▷●■、软通动力和惠普合计占中国消费游戏本市场份额均超过80%■★■…。
根据海关总署数据■△▽==，我国10月氯化钾进口121万吨◆▼★■-☆，同比+26%•☆=▲▽，环比+10%……△□-☆，进口均价350美元/吨●=•▲■★，环比上涨77美元/吨-▼▪▪，1-10月合计进口988万吨□□★，同比-3%◇◇-。海外方面◇○▲▷■，Canpotex▽◆△•、Uralkali全年订单均已售罄☆◇，近期印尼26Q1招标报价在395-400美元/吨（CFR）△▽，乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的白色标准氯化钾价格为358美元/吨•▪◆▪，较11月上涨3美元/吨▼…=◁。截至12月5日□▲，国内氯化钾港口库存247万吨▷▼☆，环比+6万吨☆▽△●▲，同比-60万吨●◆…。国储仍需150万吨补库需求■▽▷，对于国内需求具备刚性支撑▽☆★□。供给端2025年无新增产能投放☆▪★△，2026-2027年仅有亚钾国际新产能释放☆○▷■，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产■◁□，且资本开支增加30%●▼●☆▼，看好未来2-3年行业高景气▪▲。
风险提示☆●◁：市场竞争加剧的风险▽▲★…；原材料价格波动的风险△…◇•…；技术更新和产品开发风险=●…。
2025年1-9月=▪☆☆，公司研发投入17▼▷.29亿元△▲，占医药工业销售收入的9•▼◁.52%••▽。其中▽△▪•□，研发费用15●▪◇□=.15亿元●▪。截至2025年9月30日△=▪△■，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线项-▽-，包括创新药管线项◁◁◆■。创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）■▼◆□-。中药1○▲◁■.1类新药参芪麝蓉丸▷★☆▷•◆，临床拟用于治疗轻▷□▪=、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证）◇◁，已完成III期临床试验全部受试者入组●●•-◁▼。靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液B019注射液…○，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组☆◁；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准▲●…▪□。
受益于晶圆厂区域化趋势以及数据中心和边缘设备中AI芯片需求激增•…△▷◁，SEMI预计2025年全球300mm晶圆厂设备支出将首次超过1-☆◇▽,000亿美元…◁•…◁▪，增长7%至1▪•,070亿美元★▼•；2026年将增长9%▷=◁▽，达到1▪▼•▪,160亿美元○=■▪◆•；2027年增长4%●△，达到1○○•,200亿美元◇☆●•●；2028年将增长15%○▷•◇，达到1▷□•◁△,380亿美元★●◇-◁；其中中国大陆预计将继续领先全球300mm设备支出…○，2026至2028年间投资总额将达940亿美元▽▼■。全球分领域看★▼••，Logic和Micro领域预计将在2026至2028年间以1…●,750亿美元的设备投资总额领先-▼•◁；Memory领域预计将在三年间以1■●,360亿美元的支出位居第二▷=•■•；Analog相关领域预计将在未来三年内投资超过410亿美元●=；包括化合物半导体在内的功率相关领域预计将在未来三年间投资270亿美元=△-★•。
25Q1-Q3公司归母净利润同比增长50★◆•★.55%◇◇--◇▼。2025年前三季度■•◇○▽，公司实现营收27▽■…◁▽▪.63亿元☆▲，同比增长3▲◇◇◆▽.54%•△-○◇；归母净利润为2●•▷….01亿元★•◁▽，同比增长50□▲▽=…▼.55%◇△●-▪；实现扣非净利润1▪▲▪.86亿元◆◇●▷◁△研报-股票频道-证券之，同比增长56▪★…•■.05%◁▽★□。2025Q3●-…，公司实现营收7○■◁.96亿元•■▼…•，同比增长1-•△.44%▽◆-▷▼；实现归母净利润为4▼◇◁▽.50亿元▼☆▪▼，同比下降19●▽▲○■◇.72%▼…▼◆；实现扣非净利润4-◆☆▷•.28亿元▷…，同比下降20-△.72%…◁○◆。
深度聚焦AI技术与高性能硬件的融合◆=★○◇☆，着力打造信创第二增长曲线◇▷▼。电竞PC方面-▼□…=◇，紧跟PC行业技术迭代以及AIPC发展趋势★◇，推出RTX50系列PC新品和AIPC新品■-…。产品预装雷神AI智能体▼□◁●，为用户提供了文档总结▼•★△、PPT生成☆◁▷、视频创作等功能▷☆=▷□○，为用户带来更智能▷▽☆★☆、更高效的产品体验◆◆▼■=◇。未来▽○▷■◇●，公司或将继续以AI技术为核心◆●，探索其在电竞和智能设备中的应用★-。智能眼镜方面▷■□□◆◆，2025年3月○☆■，雷神科技AI新品发布会发布了AI智能眼镜重磅新品AuraAI…-。该产品全面支持DeepSeek和火山智能大语言模型•▲-★□，提供AI语音助手■=、实时翻译☆▪、图像识别等功能▲=■。2025年5月=○◁◁•，雷神科技与博士眼镜▲▲▽…□、汇鼎光学在深圳博士眼镜公司总部举行了战略合作签约仪式▽◁-=。信创业务方面==，2022年-2024年☆△▪=◆▼，信创业务营收年均增长率达76▲▪▼□=.8%•□，2025年上半年延续高增态势•…，营收同比增速达62%★▷。为进一步强化业务增长势能○☆▼○▼，2025年雷神信创锚定▷★□“100家金牌代理商▼•▼■●□、100家行业TOP用户■◆▷”的双轨目标○▼。
新品销售不及预期□▷△；行业竞争恶化…△；美国关税大幅波动☆-▪★，大股东解禁风险-○▷…=；汇率波动风险•○▼●-。
隆平高科以杂交水稻起家◁◆★■…，为国内种业龙头★•，产业结构布局完善●▷△。得益于多年对优势品种的深耕布局★•，公司水稻▽=▲◇-、玉米种业规模持续增长□=，市占率均位列行业第一☆○•。受益于控股股东在资金支持及资源整合方面的优势及丰富经验▲•▽，公司积极把握全球种业整合机遇••▪◇◇▽，投资隆平发展•▽，获得了优质的种质资源及国际领先的生物技术=★▲◇-☆。公司研发投入领先行业■▽△☆•，围绕生物育种的节点技术提前布局-★=◇，参股多家生物育种公司▷☆•◁，在转基因品种及性状储备方面具备先发优势及战略价值▪☆○。
2025年11月22日公司与钜量创新绿能股份有限公司签署合作协议○△，双方拟新设立合资公司▼…=，共同开拓服务器液冷关键零部件市场◁■•▼▽■，为国内国际优质客户提供高效水冷板设计与相关液冷服务器套件的开发量产服务…★•○。钜量创新绿能股份有限公司管理团队源自台达▼□□=○、鸿海◁▼、超威等行业龙头公司○□=○，兼具深厚技术沉淀与北美优质客户资源●==●◇，此次美利信与钜量科技合作□•…，将充分结合双方在AI服务器液冷系统□▲▼◇▲、热设计与应用场景◇□●-•▪、精密制程•==、规模化量产与品质保证等方面的经验和能力☆▪，实现优势互补与资源共享■◆▷，共同打造面向未来高功耗GPU与AI服务器的液冷关键零部件平台=▽■。切入服务器液冷领域▷▷☆■，新增业绩看点□◆□■。
催化剂◇…▲=●=：1）▽▷-…▪•“年产60万套电机轴项目★□◆”全面投产••●★…，新能源车电机轴产能加速落地◁○-○▽；2）理想■•、零跑-▷△、大众等核心客户销量稳步增长▽▷△★，带动公司电机轴等零部件订单放量▪◆○；3）公司与长三角哈特机器人产业技术研究院合作顺利▼…■▼，科研成果转化及具体应用进程持续顺利推进▽◆☆…▼◇。
事件•▼★▲：2025年12月5日□△●▷，公司发布2025年限制性股票激励计划（草案）★▽◁○•■。1）激励对象△-★•：首次授予的激励对象共计13人•☆◇☆▪，包括董事▪●•、高级管理人员▪●★•★◆、核心管理人员▲▷、核心骨干员工及董事会认为需要激励的其他人员■-…••▽；2）授予总量•▲▼▲：计划授予总量为200万股□▽•，占公司股本总额的1□■-☆.80%☆•○▲●…；3）授予价格■▷☆▲□●：限制性股票的授予价格为每股17★◇▷▼◆.74元…=■•；4）考核目标▽•…：授予第一期…•，2026年满足两个条件之一●•■◁•，一为2026年营业收入达4=-○-.5亿元（较2024年增长67■•▽.52%）▪-○，二为2026年净利润达到7000万元（较2024年增长414◇▷★•▼.71%）△•◁•，授予第二期★▲=☆，2027年满足两个条件之一△=，一为2027年营业收入达6▽△◇.5亿元（较2024年增长141△■◆○●.97%）◇○◁★□△，二为2027年净利润达到1亿元（较2024年增长635★••◇△.29%）▼△▽▪••。股权激励向核心骨干倾斜★▽，有望推动公司新业务开拓加速▪☆□◇◁★。本次股权激励首次授予对象共计13人△▼▷★▼，特别值得一提的是■□△-…•，其中俞金球▲●▷、俞俊强-=…•△、葛明★▼▷★▼◆、谢轩四名高管获授的限制性股票数量占授予限制性股票总数的比例仅为19%●★☆△○，剩余9名核心骨干成员的占比为61%=●▪▽●，平均每人占比6▲◁.8%○△○●◁▲，激励权重高于高管△○=…○，充分彰显了此次激励的目的和决心□□▼。近年来◇•☆，公司立足技术研发优势求新求变•▼…■◇，积极向深海谛听▽▷•、航空航天-★■••★、机器人等领域开拓发展▲-•○▷☆，上述业务均处于从0到1或者从1到N的关键时期▽●…●，在这个阶段将公司核心人员利益和公司发展挂钩具有实际意义◇○-•◁▲。高端国产替代和谛听业务再迎突破=●…▲▪▪，未来放量可期●▷■★。根据公司三季报披露=-★•：1）今年8月公司自主研发的◆◆◁“DG3高速动平衡及超速试验装备□▽”项目通过工厂实地验证★▲==•◇、专题会议质询▼☆•▼△、专家评议等三重严谨的评审环节◁■…，最终获得专家组一致认可▷▪★-，标志着我国高端旋转机械高速动平衡检测装备实现国产自主化的重大突破•△●，打破了国外长期以来的技术垄断•■▲•△；2）今年8月谛听智能与某所（限于保密义务▷◇…•▲▪，不披露其全称）签订了《战略合作框架协议书》▽■★◁★▪，双方将围绕水声信号处理技术■●•，共同开展体系化的基础研究●■、预先研究•▲◁◁▽、关键技术攻关与装备研发合作□★☆。公司两大新增长极均离产业化更近一步□☆-◁，价值有望提升★★…□▽。
芯片电感▼-☆▽：AI服务器带动需求快速增长○●•▽●，未来成长可期▽▷。基于多年在金属软磁粉末制备和成型工艺上的深厚积累▼○☆，公司采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺▲•▷□=○，研发出具有行业领先性能的芯片电感▽△。随着AI芯片算力提升▼▷◇△▽，其功率密度大幅增加▽▲★•▼，有望带动芯片电感需求快速增长●•▪◆▪。公司产品已进入全球GPU龙头企业的供应体系◆…▷●，打破了外资企业在GPU芯片电感领域的长期垄断☆☆，自大规模交付以来◁■，订单持续增加▪●▲•●，随着募投项目投产△=★，公司芯片电感业务未来有望实现较快增长…▪●△□。
《九牧之野》是一款三国题材赛季制SLG▽○，拟于12月18日公测•▪□-，由资深SLG玩家带队研发…▪▷▷◁，采用新颖的SLG+RTS玩法▪☆■•，顺应趋势注重…-▽“降肝减氪=◇”▼…▷▽。团队期望以口碑驱动社交传播•▷=□，游戏全平台预约量分别于11月19日/12月4日突破50/100万■▪•，预约量的快速突破或反映游戏上线前测试表现获核心玩家认可◆●★☆▷，良好口碑已启动社交裂变…△●◇△。基于测试口碑▼•☆◇▲，我们看好《九牧之野》凭丰富战斗体验及□-★▽▲“降肝减氪▪■☆”举措扩大玩家规模并提升长线留存●•▲□-▪，成为长青新游◆=，同时《九牧之野》亦为公司培育新赛道增长极积累宝贵经验▽-。我们看好《九牧之野》等储备游戏上线及新游海外拓展驱动业绩高增★▼-●，维持预计2025-2027年归母净利润分别为16◆•□▽.32/19■□.28/23●…◇▪….12亿元▷□-◁△…，当前股价对应PE为20/17/14倍▷□★，维持▽=“买入●○▷◆”评级▲◆。
大商业保持稳健发展○☆◇◆，大南药业务短期承压○○：①大商业板块为公司收入基石◇○◆▪。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%☆•◆•，2024年大商业板块收入达545☆…-•.5亿元（同比+3%）▼○▽☆▲△，2025H1大商业板块收入增速仍超4%……=•▷●，收入规模达290亿元◇▷●◆。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展•▽■▷，叠加公司在华南等地具备较强竞争力▪◁•，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长△•。②大南药方面--▽•…，2025H1中药收入占比约60%▲•□○◆。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%★★▽■•，其中中药收入CAGR约8%★▷▽◆▪◇，而化药收入CAGR约-11%•…▷▼▽●。2024年大南药板块收入97◁▼▲○◁△.56亿元（同比-10%）□▷，其中中药收入60=▪.66亿元（同比-3%）★---◇★，而化药收入36◁□○◆■◇.9亿元（同比-20%）△◇▷●。中成药业务近年处于去库存的周期■…△▪★◇，而化药业务由于行业竞争加剧▼○•、限抗令□-▼、集采等因素影响有所下降△•■-△=，大南药业务短期承压★○。③大健康方面=◆▽，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%•-●•■，2024年大健康板块收入达97•-▲◆.05亿元（同比-13%）☆•△，2025H1大健康板块收入增速仍超7%●○••◇，收入规模达70亿元▪●◇☆•■。公司目前正推行多个新品以及国际化战略•▼。
风险提示■○：盈利预测及估值风险◇…◆▼□；经营风险◆□；财务风险■△；技术风险▪▲★▲；市场风险•…△◇；管理风险-■●；政策风险□■▪；安全生产风险等•□•☆。
公司发布2025年三季报=◁□▼：2025Q1-3公司实现营业收入47…□=.51亿元（-18-•.08%▽●●▽，重述后★★◆▽△，下同）…=◆，归母净利润2▲▪.69亿元（-39▲□○=.42%）■○△，扣非净利润1▽▷★□△.17亿元（-59◇-.52%）=•◇◇▼，经营现金流净额1…•★▪☆.76亿元（-52▪▽=▼.43%）●▲•△◇-。单Q3公司实现营收14◁△.00亿元（-30…★★.19%）•▲▽▷，归母净利润0▽■▽▷.71亿元（-59▲■.03%）=……，扣非净利润-0★▷□.34亿元•-▪▷△•。公司业绩阶段性承压□…-◆，医药零售端受医保控费▽◆▲☆、药店持续整合深化等多重因素影响•…◇•▪=，院外市场持续承压▪■；医疗端集采执行虽逐步落地-•▷，但执行进度晚于预期●◇=▷=◁。公司内部改革已进入攻坚期与深水区▪-，渠道重构▪□○、模式转换及组织融合持续深入推进◆●▷▽◁，三季度公司营业收入◁-…==◁、净利润等指标仍面临阶段性压力▪☆△。伴随血塞通系列集采执标逐步推进=▲●○◁、渠道重构持续深入及新品上市筹备•▲，相关业务有望以稳健节奏渐进修复◇☆○●▽。
-□…★●•“读者▷▼”品牌底蕴深厚•□，新媒体数字化渠道成长迅速●◆=。公司基于☆●○▼“读者•◆•★=”这一国民级文化IP▲▽●，实现品牌价值的多维转化▲◇○，通过布局线下文创空间▼▽、手工原创图书及多元期刊方阵•○，将品牌影响力延伸至文创△••、文旅等领域▲▷=。公司不仅在新媒体电商实现收入快速增长▪○◆，更在数字出版领域深耕•▷•▽，通过…•■“敦煌书坊•□…■▷”▼◇、古籍数字化等标杆项目★◁■■☆▲，确立了行业前沿地位…◆☆☆▽○，■☆…▲“线下分印+线上全域覆盖□□▲▪”的立体化渠道网络•…○，确保了品牌能精准触达并服务更广泛的用户群体△●◆。
股价表现的催化剂●▼◁•●▪：公司薄膜沉积产品线放量•…▲□◇；公司先进工艺验证进展加速◆▪△★；中国主流晶圆厂资本开支上修☆◇；AI驱动算力存力投资上行◁●□□。
公司自主研发的治疗用生物制品1类新药重组人胸腺素β4（代号NL005）用于治疗急性心肌梗死（AMI）Ⅱc期临床研究方案完成与国家药品监督管理局审评中心（CDE）Pre-Meeting（临床试验前沟通会）▷◇○▷☆，公司决定正式启动NL005Ⅱc期临床试验=△◁▷▼。随着诺思兰德药物研发NL003◁□、NL005等项目逐渐推进▷-☆，若审批通过将迎来业绩兑现■=☆▲。我们维持2025-2027年盈利预测□◁◆☆，预计公司2025-2027年的营收为0-□□.89/2▪■○■.71/6◆△.11亿元▽-▼▽-◇，归母净利润分别为-44/-2/73百万元◆△-，对应当前股价PS为78-▲.8/26•▽.0/11□•.5倍•▼•■△•，维持●△“增持△•△…▷”评级▪•○▪■●。
关键假设点☆★□◁○◁：1）多重图案化与3D存储结构驱动刻蚀和薄膜沉积设备需求提升■◇。随着逻辑制程从7nm向5nm及以下推进◆=○…▽，以及3DNAND层数由100+层向200+层◆◆、单deck向双/三deck演进▽◁•，刻蚀与沉积的单晶圆片工艺步数与设备SAM均提升约1■★●.7–2▽◇•○.0倍■•◆•。我们认为公司凭借在高深宽比刻蚀▷□☆▷▽、金属栅与钨填充沉积等关键节点的技术储备与验证进展△▲●▽■○，有较强能力承接先进制程扩容带来的结构性增量△-●▷★。2）薄膜沉积业务进入规模化阶段=○■▷☆，新增订单贡献第二增长曲线••■□▼○。公司LPCVD□=、ALD等新品相继通过客户验证并形成批量出货☆▷●★△△，2025前三季度该业务收入约4亿元▪●，同比增幅超1300%▪☆◁▷▲。同时○☆□▼★□，硅及SiGe外延（EPI）设备已陆续导入头部客户的量产验证环节□◆▪★，外延产品线加速从研发向商业化转变◁•。我们假设沉积设备2025–2027年保持放量•▼■，公司收入结构逐渐多元化▲○□□，并成为未来毛利率改善主要来源▲○○。
3）公司单壁碳纳米管进入快速放量阶段▲…•□，显著增益公司利润▲▷。2025年以来▲=…●•，公司单壁碳纳米管及其相关产品已开始批量出货△▽▽=，我们估计前三季度单壁浆料产品出货量超2600吨…●▪△…，其中Q3出货量约1600吨▽=•、环比翻倍增长▽▷。展望后续▽▼，伴随客户新一代电池产品陆续量产以及对快充等性能要求的持续提升◆•☆•■，公司单壁碳纳米管产品将进入快速放量阶段△△，并显著增益公司利润…▽▼…☆◆。
H股发行上市积极推进◇◆☆。2025年10月27日▲●●▼○，公司公告正在筹划发行境外上市股份（H股）股票并申请在香港联交所主板挂牌上市▪▼☆△▲。2025年12月3日◁▲▲，公司召开第六届董事会第五次会议◁★▷○○☆，审议通过了H股发行上市后适用的《公司章程（草案）》及27项公司治理制度的修订与制定议案••=○★=。此次修订旨在满足香港联交所上市规则及境内外监管要求…▽★★●，为H股上市奠定合规基础◇…◆□。公司持续积极推进H股发行上市○◁=，深化国际化战略布局◁=◇▲▼△。融资就位▽◆，进军矿业与海外拓展值得持续期待▼◆▪■。
美利信重视液冷的发展趋势并提前进行了相关业务布局■□△◇◇，2025年1月战略性成立上海美利信•▼☆▽▪-，核心任务是将包括液冷在内的前沿散热技术转化为客户定制化的解决方案■•…▽，目前公司已经在新能源车和通信领域已经开发出液冷相关产品◁▲▪□▷☆，其中通信领域可钎焊相变液冷散热器技术处于行业领先地位○•▷…。
下游需求不及预期的风险◆□◆、市场竞争加剧的风险-…○★○◇、毛利率下降的风险•=••、定增不能顺利完成的风险☆▽、公司液冷产品研发及推进不及预期的风险△◆▷▷、增持不能顺利完成的风险--、宏观经济下行的风险等▲•◁。
据七麦数据◆◁▽，《杖剑传说》10/11月内地iOS游戏畅销榜排名均值为38/41◇▽…▪▷•，11月环比微降或因10月有○▼▷-“罗小黑战记2=◇◇•★□”联动而11月仅有幻装返场等小规模活动▪•△。据DataEye游戏观察-◆-▽，《道友来挖宝》10/11月微信小游戏畅销榜排名均值为3▲•▷=▲□.8/3◆•▲.3•=◁•。我们看好公司通过联动知名IP等内容更新维持核心游戏流水稳定…□…•☆。《问剑长生（境外版）》11月27日上线中国港澳台▪△▲●、韩国等地●□▪，或进一步贡献增量▽●。
矿山端◇▪▲◆，随着米拉多铜矿二期项目产能逐渐释放☆★●，企业年产铜精矿含铜有望在2025年突破20万吨◁○•▷，2026年突破年产30万吨○○★☆▷，能有力拉动铜产品毛利率•=○▽，产能完全释放后□▼，预计铜产品毛利率突破6%◁▷◆▽。冶炼端◇○，企业地理位置优越●★，具有相对成本优势◁▷△…，积累了多年的技术经验优势●…▲，完成了产线升级与绿色化转型★★•▪○。精深加工端☆◇◆，企业铜加工产品产能稳步提升□●◇•=，旗下铜冠铜箔业内技术优势明显■=，高端铜箔产能释放后◁••□▪●，25年前三季度成功扭亏为盈◁-◁▲■▷。
风险提示◆◇○△：PCB客户扩产节奏低于预期☆◇▲；LDI在先进封装中渗透率提升不及预期…▷▷▽；公司新产品研发进度不及预期▽◇◁◇；LDI设备市场竞争加剧□-■☆。
便携储能行业成长性持续◆★◆★□，公司新品推出驱动市占率增长☆▷▷◁。根据Frost&Sulivan数据--==，我们测算2025年美国/日本/欧洲便储能渗透率约10%/11%/3%◇•，增长空间较大☆▪▷。2023年原材料磷酸铁锂价格下降•▲，价格战激烈▷■▲，2024年来磷酸铁锂价格趋稳☆……，价格战放缓▼◇△•，公司毛利率逐有望逐渐回归稳态▲…▪。叠加技术和场景迭代•◁，头部集中度回升趋势显现▼◇★，华宝新能的新品具备大容量▪-•=□▲、轻量化优势…■○，有望推动公司在美国和欧洲的市场份额持续提升•★▽。
董事▽◇=、高管增持股份彰显信心▷□。公司公告-■，公司董事▽▪◇▷、副总裁◆▷、财务总监孙敏先生基于对公司未来发展的信心及公司长期投资价值的认可◁-，以集中竞价的方式增持公司股份10万股•☆…▼▪，累计增持金额70▽□.2万元（不含交易费用）◆▪=□。董事▼=△…▼、高管增持彰显信心•▷▪•▲。
医保政策收紧风险●△▽，集采扩面降价超预期风险☆-，参股公司创新药进度不及预期风险◇…▲◆●•。
推荐逻辑•☆•◆•▽：1）产品力引领品种换代◆▪▪★◇◆，抢占市场份额=☆▽▲◁，公司核心大单品●▪“康农玉8009○□○”2024/2025销售年度推广面积预计接近1000万亩□•◇○▷；2）去库存与技术迭代的双重洗牌▷☆▪▼●=，转基因有望扩面提速▲□▷◁；3）公司以传统优势的西南市场为根据地○◆●▼▪…，市占率稳步上涨◁…，2022年达到5▲◆…▪.97%▼★○▲△=。同时▪◇◆，成功将黄淮海市场打造为强劲的第二增长曲线=▪□▼。
本次主运输系统的全面建成投运□•△●▲，为公司资源高效开发与产能稳步升级打通了关键通道☆…，矿区主斜井皮带运输系统总长2500米…★●、带宽1◁★●=●.8米◁○•-▲，依托高强度耐磨输送带与重载驱动单元●◆•▲=-，设计运力可达3000吨/小时▷■◆○▼○，运输全程自动化精准调控●◇◆，未来可满足约2400万吨/年原矿的运输需求-●▽○•▷。下一步▪•，公司将进入稳定的产能爬坡阶段◇□□○▷，通过持续优化工艺△-▷☆■、提升设备效率☆◁、完善供应链配套★◁△•，向中期500万吨产能目标扎实迈进▼•=▪。
公司有望受益于供需结构性错配-▲◇••▽：预计到2030年▽★◁●■，国内MDI产能占全世界比重将升至52%TDI产能在全球比重将升至59%…•◇•▼。我们预计未来全球服装皮鞋用人造革•…=、建筑保温发泡材料需求维持稳定△◇，国内汽车尤其是新能源汽车出口维持强势▼•●▼▼▼，叠加国内上游巨头如万华化学迅速占领全球MDI/TDI需求缺口●△■、国内聚醚材料供应充足…▽•…△★，公司这种中下游聚氨酯材料制造商将受益于下游需求的结构性旺盛和上游原材料价格下行造成的利差走阔□▽△★。
公司布局减速机赋能机器人产业链•◆，3D打印+光伏跟踪支架高成长性赛道公司收购深圳三协以及成立三思传动子公司积极布局减速机新业务电子pg官网-☆▼△=▽，形成电机+减速器整体解决方案☆▷▪■☆▽，赋能控制类电机产业链◆●★□•。在机器人领域▷△◇，公司有望受益随着机器人行业逐步实现一体化关节◆•▽☆，将电机☆△-•☆、减速机○▲▷▪■、控制器△◇、编码器□▼◇□、驱动器集成到一个●••◆“模块化□□”关节模组中□■；公司通过自主研发○●▷，采用当前突破性的基础材料和高槽满率的技术--，成功地在AGV-■=、协作机器人领域获得海康威视▷◁■◇……、大华股份…▲☆★、法奥机器人的认可•●●◁▽，产品同样可应用于人形机器人领域○△◇，目前已开始向客户送样○◆●◁。在光伏跟踪支架和3D打印机领域△▷…▼，公司具备多个核心技术●□□○，根据酉立智能招股说明书数据○◇◁●，预计2023-2027年全球光伏跟踪支架市场规模CAGR达27◁◇.4%■▼，根据中商产业研究院数据▽■△○•，预计2025年中国3D打印设备产量达400万台□■●☆…，市场规模达457亿元△-，高景气赛道有望驱动公司实现营收+利润双增▼▽。
公司多壁碳纳米管业务经营稳健☆◇▪-，领先地位稳固★••▷…▽。我们估计2025年前三季度多壁碳纳米管出货量超5=◇▼▼▼★.3万吨•▼■，同比有所回落•◁▽▲，主要系公司进行结构调整•○★●、一代产品出货下降所致★◆◆△；其中Q3出货量1=□•.7万吨左右◇=▽★，环比稳定▼☆▪…-。公司与国内外领先动力储能与消费电池企业合作多年□▲◁▷，为客户的高能量密度○■▲、快充电池持续迭代新产品□…，市场份额多年位居行业榜首◆=•=。
风险因素●△：产品推广风险◇◁◁•▪，凉茶市场开拓不及预期▲◁▪，市场竞争风险-•◆○，应收账款回收不及预期•△…，监管政策变动风险◆◆▪◇=★。
有别于市场的认识☆•▽•★□：市场多将关注点放在国产替代进程上▼◆-•，但我们认为未来三年公司业绩的关键驱动力更可能来自先进逻辑及高层数3DNAND在深宽比▲•●…▼◁、均匀性与材料结构上的持续演进▽○▪◁◆◇，由此带来刻蚀与薄膜沉积环节的结构性SAM提升▷☆○▷；在这两条工艺主线中○◁•，公司产品已进入核心制程验证与批量应用阶段○□•□，具备相对更明确的受益基础▼■•。
激光雷达-◁▪、MEMS等陆续规模量产■=◁•■，满足下游需求▷●▪■☆=。在具身智能等应用方向…•，公司的MEMS传感器芯片可用于语音交互◇◆=、姿态识别◆…○、运动捕捉--•○△、机械手抓取与操作=--●▪、环境感知○▽◇▼、导航定位等场景=▼•，自主研发的机器人灵巧手小型化驱动模块○◁◁☆▼▷，已获国内头部企业定点▼□，预计明年Q1进入量产▪◇；在智能驾驶应用方向▼▽-○△，全面扩展MEMS代工服务在车载方向的应用★■，如ADAS智能驾驶的惯性导航芯片◁•、激光雷达VCSEL芯片▼★…=▷、微镜芯片-◁☆-☆、压力传感器芯片以及智能座舱语音识别麦克风芯片等▪☆•。
户储市场空间广阔△▲○，公司5度电产品有望贡献增量业绩•▼○。根据EESA数据-◆，预计2023年全球户储新增装机规模达16●○.1GWh◆•◁◁□▽，对应约160亿美元市场规模◁☆。公司5度电便携式移动家储5000plus相较传统户储具备差异化优势△■…▼◆，依靠产品创新降低安装门槛与配储决策门槛•◁•●◇▽，线上下渠道得以复用•☆▪◆，有望获得一定市场份额▼■▲▪。渠道矩阵完善○-•★，新品引入独立站提升盈利能力■◁▽▽…，东南亚供应链转移有望驱动毛利率回暖▷★•▽。公司不断拓展渠道▷…•，2025H1品牌官网独立站营收同比增长55=★▪.25%▪-，独立站规模扩大叠加新品高利润■☆○-，有望提高盈利能力□▲=△。公司东南亚产业链转移持续推进□□▷▲□-，美国关税影响有望减弱▪■▲◇，毛利率有望回暖★▪▽☆▲。
2025年11月28日-29日▷◁，2025微循环血管医学（朝阳）发展大会在北京国际会议中心隆重启幕★…。主会场学术环节○•△◇◆，北京协和医院倪冷教授带来了题为《严重下肢缺血性疾病的基因治疗突破-▽-◇：重建微循环△▽★□，保肢新疗法》的专题演讲▲▷○。同期▪●△□，由北京诺思兰德生物技术股份有限公司承办的•★▷“共探CLI基因治疗新策略-△○■▪○”塞多明基注射液专家咨询会在分论坛圆满召开☆▼●○•■。公司与国内眼科知名企业欧康维视正式签署重磅技术合作协议□▼。双方将充分发挥各自核心优势▼△=▽，携手推进爱尔康平衡盐溶液的地产化落地▪•☆△，为国内眼科医疗市场注入高品质供给▽•。
投资建议▪…★◆□：预计公司2025-2027年EPS分别为1=-.17元/股▽▪、1▪=◇•□.50元/股-★、1▽△■.83元/股▽◆○=★，对应当前股价的PE分别为36倍••、28倍●•▪、23倍▲☆。公司聚焦境内=▼■“汽车▽=、能源采掘机械○★▽★、工程机械◆■■○○、军工装备•△•…•=”四个主行业◇▽▼△★，持续推进高端化●□◁○、智能化★…■-、绿色化水平••▲◆，积极布局国际市场●•=○★，实施境内外双线并行■●••△…，各业务板块协同发展◁●○★▲。我们预计公司未来发展趋势稳定□★☆●，首次覆盖给予-◁=“推荐▲◁○”评级△△◆。
将AI列为第四大核心市场■◆★▲▲☆，战略布局走出关键一步●△▪◆☆。公司可以提供从一级电源▲•▪▲◇▷、二级电源★★●，到三级电源的一站式芯片系统代工解决方案□◇▷，进一步提升数据中心端到端供电系统效率★▲。从具体产品来看▽◇□▪=◆，用于AI服务器◁▷△◁◇、数据中心等方向的数据传输芯片进入量产▲▼-□；第二代高效率数据中心专用电源管理芯片制造平台发布■-…▷△□，并获得关键客户导入◁●◆▷；国内首个55nm BCD集成DrMOS芯片通过客户验证●○，180nm DrMOS实现量产▽•。
公司核心产品八代五粮液年初批价从930回落至12月800元左右▲☆▲◁▪■，尤其三季度回落速度较快▪△△●•=，经销商盈利受损▷◇◆●●，引发市场对其后续发展可持续性担忧▷▲◇•，我们认为公司Q3报表业绩进入出清节奏△▼，风险逐步释放•△●•□-，供需矛盾=-▼■▼◇、量价矛盾也将逐步缓解☆…▼◇，期待后续公司发货与市场真实需求匹配后的批价企稳…••◆◁。考虑消费需求偏弱☆◇，我们下调2025-2027年盈利预测••…-，预计2025-2027年归母净利润分别为268▽●◁▪.1（-52□△•■.2）▲◁◁•…、280•○◇◇.9（-47◁•□.7）-••、303○▪.6（-40○○△••.2）亿●▲▷▼▪▼，同比分别-15☆▲•▲.8%-◆•▼、+4=•□▽.8%◇•▽、+8◁■△▷.1%▷▷，对应PE分别为16☆-○▪.6■▽▽▼=、15□□◆.8■☆●□▲△、14▪★.6倍○◆•，维持▼▼△●★“买入•▪-”评级▽•=。
人形机器人量产在即▪◇，新业务布局打开成长空间○=◇○…。1）精密减速器◁▪：公司全资子公司美湖传动已具备年产5万套精密谐波减速器▽▲★、年产500万台套精密齿轮的生产能力◇-▷，产品矩阵完善•▪=■•，子公司美湖重庆正规划建设10万套谐波减速器产能•□◆•；2）具身智能关节模组▲☆▽◆□●：公司具备具身智能关节模组全流程产品开发及量产能力☆=○▽□，且其核心功能件均自研自产-▪，子公司美湖重庆正规划建设10万套关节模组产能●-；3）轻量化材料◁■：公司控股子公司苏州莱特已实现粉末治金零部件在杭州头部机器人厂商机器狗上的实测应用◁■-●◇•，并向多家头部机器人厂商提交粉末治金及轻量化材料样件▼☆=▷▽；公司控股子公司美湖诺维专注于高性能聚醚醚酮（PEEK）材料研发与精密零部件制造▼△▪△◇★，赋能机器人与高端制造新赛道○▼◇▼=▼。
公司持续拓展产品应用领域○▲•▷○，丰富客户矩阵☆△■…◁。在导电塑料领域△•，公司已经和SABIC▪-▷△▪、Avient和上海普利特等知名国际化工企业展开合作▼★◁★◁○，取得了技术突破并已经基本完成了相关产品的商业化测试○△=▼。在碳纳米管纤维方…○。
